Valuación de inmuebles y patrimonio

Por The Footnotes Analyst - Valuación de inmuebles y patrimonio – Análisis Opco-Propco[SAMB1]


Documento original: Real-estate and equity valuation – Opco-Propco análisis


Las compañías que en sus negocios usan activos de propiedad pueden adoptar muy diferentes estrategias inmobiliarias. Propiedad versus arrendamiento y la selección de diferentes estructuras de arrendamiento pueden impactar de manera importante métricas clave de desempeño y valuación. Nosotros mostramos que separar los componentes de operación y propiedad, usando el análisis de ‘Opco-Propoc’, mejora la comparabilidad.


Algunos inversionistas argumentan que la nueva contabilidad del IFRS 16 reduce la comparabilidad. Nosotros no estamos de acuerdo con ello. Según nuestro punto de vista el IFRS 16 revela diferencias importantes que la contabilidad anterior ocultaba. Sin embargo, el IFRS 16 incremente la relevancia del análisis de Opco-Propco que nosotros defendemos.


Las compañías pueden comprometerse con muy diferentes modelos de negocio con respecto a activos inmobiliarios, si bien en sus negocios pueden ocupar y usar propiedades similares. Esto se puede deber a participar en una reestructuración tipo Opco-Propco, transacciones de venta y retro-arrendamiento, o simplemente mediante una política continua de ya sea arrendar o comprar propiedades. Además, las estrategias de arrendamiento pueden ellas mismas diferir con variantes períodos de arrendamiento y uso diferente de pagos de arrendamiento variables y otros dispositivos de flexibilidad-del-arrendamiento.


Operaciones similares, pero diferente exposición ante los inmuebles, crean diferentes métricas.


Como resultado, similares operaciones de negocio pueden tener muy diferentes exposiciones ante los riesgos y recompensas de la inversión inmobiliaria. Dado que las métricas de desempeño y valuación de inmuebles, tales como retorno sobre el capital y múltiplos de valuación, es probable que difieran de las de negocios de operación, la combinación de los negocios de operación con diferentes exposiciones inmobiliarias hace que sea muy difícil la comparación de métricas para la combinación de actividades de operación e inmobiliarias. Las métricas para esos negocios automáticamente diferirán y pueden ser de poco uso en comparaciones con otras compañías, aún si esas compañías están clasificadas en el mismo sector y tienen similares operaciones subyacentes.


Este problema no solo afecta sectores con requerimientos inmobiliarios de escala grande, tales como minorista, hoteles o atención en salud. Sectores con otros activos fijos ‘costosos’, tales como aerolíneas o compañías de energía, donde diferentes estrategias de arrendamiento o propiedad son seguidas para activos de no-propiedad, también son afectados.


Para ilustrar, adelante mostramos cuatro compañías donde el negocio de operación es idéntico, pero donde cada compañía tiene una diferente estrategia inmobiliaria. Las compañías ocupan las mismas propiedades y las usan en sus negocios de operación, pero en el primer caso las propiedades son propiedad, mientras que, en los otros, las mismas propiedades son arrendadas con diferentes períodos de arrendamiento.


Los arrendamientos de largo y corto plazo son para 20 y 5 años respectivamente. En ambos casos el pasivo de arrendamiento y los activos de derecho-de-uso son reconocidos en el balance general de acuerdo con el IFRS 16, si bien en cantidades diferentes. En el caso final las propiedades también son arrendadas, pero el término de arrendamiento es para menos de 1 año, lo cual significa que no son capitalizadas según el IFRS 16 (e incluso si lo fueran, de todos modos, las cantidades probablemente no serían materiales).




DESCARGUE EL MODELO

Lo encuentra en el siguiente enlace: https://www.footnotesanalyst.com/real-estate-and-equity-valuation-opco-propco-analysis/


Nuestro ejemplo ilustra la cantidad de diferentes estrategias inmobiliarias que pueden afectar las métricas de desempeño y evaluación. Intentar comparar esas compañías usando el retorno sobre el capital y diferentes métricas de valuación, sin considerar la extensión de la exposición del activo de propiedad, podría llevar a conclusiones incorrectas. Por ejemplo, los múltiplos de valuación más bajos que surgen de un arrendamiento (y particularmente de arrendamiento de corto plazo), en lugar de una estrategia de propiedad, pueden llevar a la conclusión incorrecta de que esto señala que esas acciones pueden ser preferidas frente a las con mayor exposición inmobiliaria.


Retorno sobre el capital invertido [Return on invested capital (ROIC)]


Las compañías que tienen exposición inmobiliaria más alta generalmente tienen un más bajo agregado del retorno sobre el capital. Esto es porque el ‘retorno’ que es, en efecto, producido por el componente propiedad de inversión del negocio es él mismo bajo, siendo orientado por el rendimiento de propiedad y la tasa de descuento de arrendamiento. A medida que aumenta la importancia relativa de esta actividad de retorno bajo, el retorno general cae. El efecto depende del tamaño de la exposición inmobiliaria y de la magnitud de la diferencia entre los retornos provenientes de los inmuebles comparado con el negocio de operación excluyendo los inmuebles.


Un menor retorno sobre el capital invertido para las compañías con mayor exposición de propiedad no significa que sean inversiones inferiores; es solamente consecuencia de la diferente composición del negocio. Sin embargo, dad la importancia que muchos inversionistas dan al retorno sobre el capital, es fácil ver por qué algunas compañías prefieren la estructura de arrendamiento ‘ligera-en-activos’.



Valor de empresa a capital invertido (EV/IC)


La contribución al valor de empresa debe reflejar el valor razonable de la inversión inmobiliaria. Evidencia de ello son los precios para las compañías inmobiliarias puras, los cuales están estrechamente vinculados con el valor razonable de la propiedad subyacente. Si bien el valor en libros de los activos inmobiliarios puede diferir del valor razonable [1], la EV/IC para este componente del negocio es todavía probable que esté cercana a 1.0. si la EV/IC del negocio de operación es diferente, entonces un nivel diferente de exposición de propiedad resulta en que l negocio agregado tenga una diferente métrica general de EV/IC.


En la presentación de reportes financieros el uso de medición del costo histórico para inmobiliarias puede hacer difícil identificar su contribución al valor de empresa. Si bien está permitido, en sus estados financieros desafortunadamente la mayoría de las compañías no revalúan las propiedades propias o arrendadas (derecho-de-uso), ni proporcionan revelaciones del valor razonable. Para los arrendamientos, el pasivo de arrendamiento, más que el activo de derecho de uso generalmente es una aproximación más cercana del valor del interés inmobiliario [2]. Aún mejor sería el valor corriente del pasivo de arrendamiento basado en supuestos actualizados, incluyendo la tasa de retorno. Sin embargo, a diferencia de otras formas de financiación de deuda, los IFRS y los US GAAP no requieren revelaciones del valor razonable para los pasivos de arrendamiento.


Múltiplos de la utilidad del valor de empresa


Los múltiplos de valuación basados en medidas de utilidad también son impactados por la estrategia inmobiliaria. Esto aplica a todos los múltiplos comúnmente usados tales como EBIT, EBITDA y EBITDAR. En cada caso, un nivel más alto de exposición inmobiliaria es probable que incremente el múltiplo reportado [3]. La razón es que el múltiplo aplicable a la porción inmobiliaria del negocio generalmente sería más alto que el aplicable al componente de operación puro. Esto porque el riesgo inmobiliario usualmente sería más bajo que el riesgo del negocio de operación puro y también porque, en el caso de un modelo de negocios inmobiliario de propiedad, una porción del retorno (el potencial para incremento en el valor razonable) falta en la utilidad y pérdida debido a la contabilidad del costo histórico.


Los múltiplos más altos que surgen de exposición inmobiliaria más alta no significan que esas acciones sean inversiones más costosas, es solamente consecuencia de la diferente naturaleza del negocio. Tal y como ocurre con el múltiplo de EV/IC, el múltiplo general de utilidad del negocio, incluyendo la exposición inmobiliaria, es el promedio ponderado de los negocios inmobiliario y de operación. Dado que el múltiplo aplicable para el componente inmobiliario usualmente es más alto [4] que para el negocio de operación, el múltiplo general muestra una relación positiva con la exposición inmobiliaria.


Análisis basado en Opco–Propco


Tal y como ilustramos arriba, las compañías que son ‘ligeras-en-activos’ inmobiliarios tienden a merecer un valor general más bajo en relación con la utilidad reportada, comparadas con compañías con exposición inmobiliaria más importante. Si los inversionistas no se dan cuenta de esto o aplican ajustes antes de realizar comparaciones de acciones, entonces las acciones potencialmente pueden tener un precio incorrecto.


La separación de la contribución inmobiliaria al valor produce métricas más comparables


Hacer comparaciones de métricas agregadas no es fácil, incluso con la conciencia de los diferentes efectos de lo inmobiliario. Mucho mejor sería hacer ajustes de manera que los múltiplos de retornos y valuación sean más comparables. Esto involucra separar la compañía entre el componente inmobiliario (Propco) y el componente residual (Opco) que contengan los negocios de operación excluyendo la contribución del activo inmobiliario.


El gasto por propiedad todavía necesita ser reconocido por Opco, pero en todos los casos esto se basa en hipotéticos arrendamientos de corto plazo (menos de un año). Esto, en efecto, elimina cualesquiera riesgos y recompensas provenientes de la propiedad que permanezcan en Propco.


El enfoque es relativamente simple:


  • Asigne a Propco cualesquiera activos inmobiliarios el gasto relacionado por depreciación.

  • Aplique a Opco un cargo nominal por Propco por los alquileres por arrendamiento de corto plazo. En el caso de las propiedades de propiedad esto debe reflejar el rendimiento estimado por alquiler (aplicable al arrendamiento de corto plazo) para el activo. La misma cantidad debe aplicar al activo de derecho-de-uso; sin embargo, esto usualmente puede ser aproximado por el pago de alquiler por arrendamiento hecho para el actual arrendamiento de más largo plazo.


  • Asigne a Propco parte del total del valor de empresa para reflejar el valor razonable estimado del interés inmobiliario. Lo restante del total del valor de empresa se relaciona con Opco.


Aquí está nuestra aplicación del análisis al anterior ejemplo.



La observación clave en relación con esta tabla es que las métricas de desempeño y valuación para el componente Opco de cada compañía son las mismas, si bien, tal y como arriba explicamos, las métricas para el negocio agregado que combinan Opco y Propco son muy diferentes. Esto no sorprende dado que comenzamos con la premisa de que las cuatro compañías eran idénticas, excepto que se accede de maneras muy diferentes a los inmuebles usados en su negocio. En la práctica, la aplicación del análisis Opco-Propco a diferentes negocios con diferentes operaciones subyacentes resultaría en variadas métricas para Opco. Sin embargo, esas métricas serían más comparables y útiles en el análisis que las que reflejan las operaciones agregadas antes de remover la diferente inversión inmobiliaria.


¿El IFRS 16 ha hecho más difícil el análisis?


Algunos inversionistas nos han sugerido que el IFRS 16 ha tenido un impacto negativo para los inversionistas porque ha introducido una carencia de comparabilidad entre compañías que usan arrendamientos de diferentes términos. Según la contabilidad anterior todos los arrendamientos operacionales eran excluidos del balance general, resultando en métricas supuestamente más comparables. Por supuesto, todavía existía diferencia entre propiedad y arrendamiento y también el potencial de que algunos arrendamientos de propiedad fueran clasificados como arrendamientos financieros y por lo tanto capitalizados. Sin embargo, todos los arrendamientos operacionales produjeron métricas comparables.


El IFRS 16 proporciona información vital acerca de la extensión de la exposición inmobiliaria


Nosotros no estamos de acuerdo con esta vista negativa del IFRS 16. Pensamos que es importante que los inversionistas obtengan una imagen clara de la extensión en la cual las compañías están expuestas a activos inmobiliarios. Solo mediante capitalizar todos los arrendamientos (materiales), teniendo en cuenta el término de arrendamiento, se logra esto. Sin embargo, también es importante que su análisis no desagregue diferencias en la exposición inmobiliaria, por eso, cuando el efecto es material, es importante un análisis tipo Opco-Propco.


Algunos pueden argumentar que el análisis Opco-Propco en realidad está deshaciendo la nueva contabilidad de arrendamiento. Esto parcialmente es verdadero, pero también es importante considerar la extensión de la exposición inmobiliaria y el apalancamiento resultante de las obligaciones de arrendamiento. Solamente mediante aplicar el IFRS 16 esto es presentado de manera clara. La aplicación del análisis Opco-Propco solamente separa los dos componentes del negocio para ayuda al análisis.


Pero el IFRS 16 incluso sería más efectivo si es combinado con las revelaciones del valor razonable para todos los inmuebles


Uno de los mensajes clave que surgen de nuestro análisis es la importancia del valor razonable. Para hacer exitosamente un análisis Opco-Propco, los inversionistas necesitan revelaciones del valor razonable para los activos inmobiliarios propios y arrendados. Según los IFRS el valor razonable actualmente solo es requerido para las propiedades de inversión. Nosotros no necesariamente consideramos que el valor razonable deba ser aplicado en los estados financieros, sino que consideramos que las revelaciones del valor razonable beneficiarían a los inversionistas.


Nosotros sugerimos que IASB considere, en su revisión actual de los requerimientos de revelación de los IFRS, la necesidad de tales revelaciones.


Perspectivas para los inversionistas


  • Las métricas de retorno y valuación de compañías que tengan exposición importante y diferente a activos inmobiliarios es improbable que sean comparables.

  • Una alta exposición inmobiliaria generalmente resulta en una más baja tasa de retorno sobre el capital y más bajo valor relativo al valor en libros de los activos, pero más altos múltiples de valuación basados-en-utilidad.


  • Usen el análisis Opco-Propco para obtener métricas comparables de desempeño y valuación.


  • Ajusten el valor razonable de los activos inmobiliarios cuando esté disponible. Para activos de derecho-de-uso por arrendamiento el pasivo de arrendamiento puede ser un mejor estimado del valor razonable que el valor en libros del activo mismo.


  • La nueva contabilidad de arrendamiento según el IFRS 16 proporciona una mejor medida de la exposición inmobiliaria, pero incrementa la importancia del análisis tipo Opco-Propco.



Notas finales:


[1] La mayoría de los negocios de operación en el balance general miden los activos inmobiliarios a costo histórico, más que a valor razonable. Las compañías de propiedad de inversión (según los IFRS, no según los US GAAP) miden sus propiedades de inversión a valor razonable, lo cual resulta en una relación más estrecha entre valor en libros y precio de mercado.


[2] Esto porque el valor del activo arrendado tiende a declinar para reflejar la depreciación de la ‘anualidad’, no la depreciación en línea recta generalmente aplicada en la práctica. La excepción es cuando los activos han sido deteriorados. El activo de derecho-de-uso deteriorado castigado al valor razonable (o al valor en uso) debe ser usado como el aproximado para la contribución del inmueble al EV, más que el pasivo de arrendamiento.


[3] La única excepción es en el caso de múltiplos de EV/EBITDA cuando las compañías con arrendamientos de muy corto plazo, o arrendamientos con pagos de arrendamiento variables que no sean capitalizados, probablemente tendrían un múltiplo más alto que las compañías con una exposición inmobiliaria más alta proveniente de arrendamiento si esos arrendamientos son capitalizados (8.0 versus 5.9 en la tabla anterior). Esto porque en el caso de arrendamientos de muy corto plazo el costo de propiedad es reportado como un gasto por alquiler, más que como depreciación.


[4] En efecto, el solo múltiplo de utilidad inmobiliaria es el recíproco del rendimiento de propiedad (menos depreciación) para las propiedades de propiedad y la tasa de interés de arrendamiento para las propiedades arrendadas.


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