Valores terminales de los DCF (2)

Por: The Footnotes Analyst – Valores terminales de los DCF: uso del múltiplo de salida correcto


Documento original: DCF terminal values: Using the right exit multiple


Si un múltiplo de valuación, tal como EV/EBITDA, es usado para calcular el valor terminal de los DCF, el múltiplo debe reflejar la dinámica esperada del negocio al final del período explícito de pronóstico y no a la fecha de valuación. Esto se logra mejor mediante basar el múltiplo de salida en múltiplos de precio prospectivo [forward-priced múltiples = precios prospectivos = precios futuros] para el grupo seleccionado de compañías comparables.


Nosotros explicamos e ilustramos, con un modelo interactivo, el uso de los múltiplos de precio prospectivo en los DCF. También discutimos la selección del múltiplo (incluyendo porqué EV/EBITDA puede no ser el mejor) y si aplicar el múltiplo de salida a la utilidad reportada o ajustada.


Las valuaciones de los DCF típicamente involucran un pronóstico explícito de los flujos de efectivo, con el valor más allá de ese período resumido mediante el cálculo del valor terminal. El valor terminal puede basarse ya sea en un cálculo continuado, pero simplificado, del flujo de efectivo, a menudo usando una tasa de crecimiento a perpetuidad, o puede reflejar un múltiplo asumido aplicado a la utilidad explícita pronosticada al comienzo del período terminal.


En nuestro artículo DCF terminal values: Returns, growth and intangible assets [Valores terminales de los DCF: Retornos, crecimiento y activos intangibles] discutimos algunos aspectos de los valores terminales basados en el flujo de efectivo, en particular la relación entre tasas de reinversión, retornos y crecimiento. En este artículo nos centramos en la aplicación de los múltiplos de salida con base en el análisis de compañías comparables. Nosotros consideramos tres problemas:


  • Por qué es importante que los múltiplos de salida se deriven de múltiplos de precio prospectivo de compañías comparables

  • Cuál múltiplo es mejor

  • Si los múltiplos de salida se deben basar en medidas de desempeño ajustadas (no-IFRS o no-PCGA).



LOS MÚLTIPLOS DE COMPAÑÍAS COMPARABLES DEBEN SER DE PRECIO PROSPECTIVO


Cuando un múltiplo de salida se basa en compañías comparables, las características de las compañías del grupo de pares deben, tan cerca como sea posible, coincidir con las características de la compañía a ser valuada. Esto significa seleccionar compañías que tengan las mismas actividades de negocio y estén en similar etapa de desarrollo, y que en consecuencia deban tener similares expectativas de crecimiento futuro y retornos. Sin embargo, por si mismo, esto no es suficiente para obtener un múltiplo de salida que sea confiable.


Los múltiplos terminales deben reflejar la dinámica esperada del negocio al comienzo del período terminal


El objetivo del análisis de la compañía comparable es identificar, para la compañía que usted esté valuando, cuál múltiplo es probable para negociar (con base en las expectativas a la fecha de valuación) al final del período explícito de pronóstico. Esto significa que los orientadores de la dinámica o el valor del negocio reflejados en los múltiplos para el grupo de pares deben ser consistentes con los de la compañía valuada al comienzo del período terminal, no a la fecha de valuación. Por esta razón es que nosotros preferimos usar múltiplos de ‘precio prospectivo’ para derivar la compañía comparable basada en el múltiplo terminal.


Un múltiplo de precio prospectivo es esencialmente el múltiplo de salida terminal implicado por el valor de la empresa de mercado observado actual (el EV basado en la capitalización actual del mercado) luego de considerar los otros componentes de la valuación de los DCF del flujo de efectivo libre de la empresa. Afortunadamente, un modelo completo de los DCF no se requiere para cada compañía comparable.


El valor prospectivo de la empresa es el EV del mercado actual, menos el valor presente del pronóstico de los flujos de efectivo libre de la empresa para el período de intervención (el período explícito de pronóstico cuando es usado para un valor terminal) con el resultado compuesto al costo del capital para el número de años requerido. Un método aproximado y más sencillo, y el enfoque que aplicamos en el modelo interactivo que aparece adelante, es aplicar el rendimiento asumido del flujo de efectivo libre en lugar de un pronóstico explícito del flujo de efectivo. El EV prospectivo es el EV actual compuesto por la diferencia entre el costo del capital y el rendimiento del flujo de efectivo libre.


El múltiplo de precio prospectivo es el EV prospectivo calculado dividido por una métrica proyectada tal como EBITDA para el período prospectivo relacionado. Por ejemplo, el múltiplo EV/EBITDA ‘prospectivo para el primero de 5 años’ sería el EV prospectivo para el año 5 dividido por el EBITDA prospectivo para el año 6.




El modelo que aparece adelante es un extracto de una hoja de cálculo más grande descargable en la cual proporcionamos cinco enfoques alternativos para el cálculo del valor terminal de los DCF. El cálculo destaca un conjunto de compañías comparables con dados para su EV actual y la utilidad proyectada del año 1. No hemos usado NOPAT si bien también podrían usarse otras métricas relacionadas del EV.




DESCARGUE ESTE MODELO usando el siguiente vínculo:

https://www.footnotesanalyst.com/dcf-terminal-values-using-the-right-exit-multiple/


Varias de nuestras compañías comparables tienen alto crecimiento proyectado durante el período hasta el año 5, el año terminal del pronóstico explícito en nuestro modelo de los DCF (con base en los datos predeterminados cuando usted descarga la página por primera vez). Esto significa que el múltiplo prospectivo del año 1 será alto y no confiable como un múltiplo de salida para la compañía que esté siendo valuada, donde tenemos un supuesto de crecimiento de largo plazo de solo el 2%. Por ejemplo, la compañía comparable 1 tiene un múltiplo EV/NOPAT prospectivo del año 1 de 20x. Sin embargo, cuando se avanza usando el enfoque de precio prospectivo, el múltiplo prospectivo a 5 años para el año 1 (utilidad proyectada del año 6 comparada con el EV del precio prospectivo del año 5) es solo 9.8x. Este múltiplo de salida de ‘excrecimiento’ es un múltiplo de salida mucho más apropiado que el múltiplo prospectivo actual.


El resultado del precio prospectivo es un múltiplo medio de 11.0x para las 7 compañías comparables. Esto compara con un múltiplo actual medio de 19.0x, la aplicación del cual habría llevado a una importante sobrevaluación.


Los múltiples de precio prospectivo de las compañías comparables también permiten diferencias en la generación del flujo de efectivo y en el costo del capital durante el período explícito de pronóstico, lo cual adicionalmente mejora su relevancia para el cálculo de los valores terminales. Para más acerca de los múltiplos de precio prospectivo, y para un modelo que ilustra enfoques alternativos para su cálculo, vea nuestro artículo Why you should ‘forward-price’ valuation multiples [Por qué usted debe usar múltiplos de valuación de ‘precios futuros’].



LA CARENCIA DE PRECIOS PROSPECTIVOS EN LA PRÁCTICA - TIFFANY


Las opiniones de equidad proporcionadas en el momento de las adquisiciones de negocio generalmente incluyen valuaciones de los DCF y a menudo caracterizan valores terminales con base en múltiples observados de compañías comparables. Los extractos que aparecen adelante provienen del documento de oferta para la compra de Tiffany por LVMH en el año 2020. Esto incluye una opinión imparcial proporcionada por la firma de asesoría Centerview que basó su opinión en la valuación del múltiplo de una compañía comparable, usando ratios tanto de EV/EBITDA y P/E, como valuación de los DCF que incluye un pronóstico a 7 años desde 2020 hasta 2026 seguido por un valor terminal basado en un múltiplo de salida de EV/EBITD aplicado al pronóstico de 2026.


El EV/EBITDA de 2020 para las compañías comparables identificadas varían desde 6.6x hasta 21.7x. para el múltiplo basado en la valuación, Centerview aplica un rango de múltiplo de 11x hasta 17x para el EBITDA de 2020. Sin embargo, el múltiplo de salida de 2026 en la valuación de los DCF está en el rango de 13x hasta 18x. No hay explicaciones de la base para determinar el rango del múltiplo de salida y si se basa en los mismos múltiplos de 2020 o en un cálculo separado del precio prospectivo de 2026 de datos de compañía comparable.


De acuerdo con nuestro punto de vista, usar los mismos datos comparables de precio corriente para una valuación basada en múltiplos hoy y para una valuación de los DCF que incluya un valor terminal basado en un múltiplo de salida de 6 años, es solo apropiado si la dinámica del negocio y los orientadores del valor se proyecta que permanecen sin cambio durante ese período de 6 años. En otras palabras, los orientadores del valor esperado al final de 2019 tal y como se reflejan en el múltiplo de EBITDA de 2020 deben ser ampliamente similares a los orientadores del valor esperado al final de 2025 para justificar un múltiplo de salida de 2026 ampliamente similar. Un enfoque mucho mejor es calcular múltiplos de precio prospectivo para el grupo de pares comparables para usar en el valor terminal de los DCF.





Por supuesto, no estamos diciendo que necesariamente haya algo equivocado en la opinión independiente. Centerview muy bien puede haber permitido otras maneras para el cambio esperado en la dinámica del negocio durante los siguientes 5 años. Además, ellos dicen que el múltiple de salida fue seleccionado “utilizando su juicio profesional y experticia”. Sin embargo, de acuerdo con nuestro punto de vista, el análisis y la racionalidad para seleccionar el rango seleccionado del múltiplo de salida habrían sido más claros si se hubieran presentado los múltiples del precio prospectivo de las compañías comparables.



¿CUÁL MÚLTIPLE?


No hay respuesta correcta a la pregunta de cuál múltiplo es la mejor base para un valor terminal en la valuación de los DCF de una empresa. Cualquier métrica de utilidades, flujo de efectivo, activo u otra concebiblemente podría ser usada. Nuestra preferencia sería siempre usar las utilidades más que el flujo de efectivo y una medida que es comprensiva y por consiguiente diferencia con base en todos los factores que afectan la rentabilidad general. Por esta razón, nosotros generalmente preferiríamos EV/NOPAT, excepto modificado para excluir la amortización de los intangibles ‘de reemplazo llevados al gasto’ que surgen de una combinación de negocios (vea abajo).


EV/EBITDA puede no ser el mejor múltiplo a usar para los valores terminales


En la práctica parece que muchos inversionistas prefieren usar EV/EBITDA. Además, parece que es la norma en las opiniones independientes (incluyendo el caso anterior de Tiffany). De acuerdo con nuestro punto de vista, este múltiple tiene serias deficiencias debido a la exclusión de depreciación y tributación. Las tarifas tributarias efectivas y particularmente la intensidad del capital (el nivel de mantenimiento del desembolso de capital relativo a otros gastos de operación) pueden variar considerablemente, aún entre compañías entre el mismo grupo de pares. Ambos de esos factores afectan el valor y por consiguiente el múltiplo de EV/EBITDA merecido. La tributación afecta directamente el valor porque es un flujo de salida de efectivo – ya sea inmediato o diferido. La depreciación afecta el valor indirectamente porque puede ser vista como un proxy para el desembolso por mantenimiento del capital.


La carencia de un vínculo directo entre depreciación y valor lleva a que algunos prefieran usar EV/EBITDA y permitir otros factores, tales como diferencias en el desembolso por mantenimiento de capital, mediante los juicios hechos en la selección del múltiplo de salida. Sin embargo, de acuerdo con nuestro punto de vista, es mejor elaborar las diferencias en la intensidad del capital en el múltiplo usado. Esto significa usar EV/NOPAT o, aún mejor, usar una forma ajustada de NOPAT en la cual la depreciación sea reemplazada por el desembolso estimado por mantenimiento del capital.



¿UTILIDAD AJUSTADA O NO-AJUSTADA?


Muchos inversionistas calculan los múltiplos de valuación con base en métricas de utilidad ajustada (no-IFRS o no-PCGA). El uso de métricas ajustadas refleja el hecho de que la orientación proporcionada por la administración generalmente se basa en el punto de vista ajustado que la administración tiene del desempeño histórico. Si bien las métricas ajustadas pueden dar un mejor punto de vista sobre el desempeño histórico debido a la exclusión de ciertos elementos no-recurrentes, hay el peligro de que, en el análisis de los DCF, el pronóstico de la utilidad y del flujo de efectivo, y por consiguiente de los valores terminales, puede estar exagerado. Las métricas ajustadas a menudo son incompletas y excluyen elementos que, si bien son difíciles de pronosticar, no obstante, tendrían un valor esperado de no-cero y por consiguiente afectan la valuación.


Los gastos excluidos de la orientación de la administración pueden todavía ser relevantes para los valores terminales de los DCF


Costos de reestructuración, deterioros de activos y otros elementos denominados no-recurrentes pueden ser excluidos de la utilidad ajustada debido a su naturaleza volátil. Nosotros pensamos que esto a menudo no es apropiado para la utilidad y el flujo de efectivo usados en los DCF. En tales casos los pronósticos pueden ser difíciles, pero considerando, por ejemplo, el promedio de esos gastos en años anteriores, deben facilitar un mejor pronóstico que simplemente usar cero. Obviamente, los deterioros son un elemento que no es en efectivo, de manera que incluirlos en NOPAT y luego adicionarlos de nuevo cuando se calcula el flujo de efectivo libre puede ser inútil. Sin embargo, los deterioros de activos con una vida útil limitada son esencialmente una puesta al día de sub-depreciación anterior y, en la extensión en que esos valores terminales se basen en múltiplos de utilidad o reflejen un pronóstico de retorno, nosotros pensamos que incluir esos deterioros como parte del pronóstico de la utilidad es importante.


También es común ver la compensación basada-en-acciones excluida de la utilidad ajustada. Nosotros fuertemente estamos en desacuerdo con este ajuste para la medición del desempeño y aún más para la valuación de los DCF. El argumento de que la compensación basada-en-acciones no es efectivo, y por consiguiente no puede afectar los valores de los DCF, es falso. La compensación basada-en-acciones es un ejemplo de un flujo de salida de efectivo de operación ‘efectivo’. Es esencial incluir el pronóstico de la compensación basada-en-acciones en el flujo de efectivo libre Y deducir el valor de las opciones en acciones en circulación en el puente para el valor de patrimonio para reflejar plenamente esto en el precio objetivo de las acciones. Para más acerca de los flujos de efectivo efectivos y las implicaciones analíticas de la compensación basada-en-acciones vea nuestros artículos When cash flows should include ‘non-cash flows’ y Dot-com bubble accounting still going strong.


Si bien nosotros pensamos que los pronósticos de IFRS o PCGA generalmente son más confiables que las métricas ajustadas de la administración como una base para la valuación, hay un ajuste que pensamos generalmente usted debe hacer – adicionar de nuevo la amortización relacionada con los denominados intangibles ‘de reemplazo llevados al gasto’ que surgen de una combinación de negocios. El adicionar de nuevo depende de si usted ha realizado ajustes comprensivos para capitalizar todos los intangibles, tal y como resaltamos en nuestro artículo Missing intangible assets distorts return on capital [La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital]. Si usted lo ha hecho, déjelo en la amortización relacionada con la adquisición; si no lo ha hecho, agréguelo de nuevo. Tal y como ocurre con los deterioros, la amortización no es en efectivo, de manera que puede parecer un ajuste irrelevante en los DCF, pero nosotros pensamos que este ajuste es esencial.



Insights for investors


  • Los múltiplos de salida usados para derivar valores terminales de los DCF deben reflejar las características esperadas de la compañía que esté siendo valuada en el punto de ese valor terminal, no a la fecha de valuación.

  • Usen múltiplos de precios prospectivos para compañías comparables a fin de asegurar el múltiplo más relevante del valor terminal.


  • No usen EV/EBITDA como un múltiplo de salida solo porque todo el mundo parece que lo hace. También consideren EV/NOPAT, particularmente con el ajuste adicionado del desembolso por mantenimiento del capital.


  • Si ustedes escogen usar EV/EBITDA como un múltiplo terminal estén conscientes de que la tributación y la intensidad del capital son direccionadores clave y las diferencias pueden afectar la relevancia de los múltiplos comparables basados-en-la-compañía.


  • Los pronósticos de la utilidad usados en los valores terminales de los DCF se deben basar en el desempeño que es PCGA y que no-es-PCGA, excepto que usted deba excluir la amortización de los intangibles ‘de reemplazo llevados al gasto’, a menos que hagan ajustes comprensivos para capitalizar toda la inversión intangible estimada.


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