Valores terminales de los DCF

Actualizado: oct 18




Por The Footnotes Analyst – Valores terminales de los DCF: Retornos, crecimiento e intangibles


Documento original: DCF terminal values: Returns, growth and intangibles


Si los valores terminales de los DCF [Discounted Cash Flow = flujos de efectivo descontados] se basan en el flujo de efectivo proyectado continuo, es importante que el supuesto de reinversión sea consistente con las expectativas por los retornos en el largo plazo. Nosotros ofrecemos un modelo interactivo de los DCF que demuestra cuatro cálculos alternativos del valor terminal basado-en-el-crecimiento de los flujos de efectivo, junto con el análisis relacionado de los retornos.


Uno de los desafíos cuando se usan retornos en la valuación del patrimonio es el reconocimiento limitado de los activos intangibles. Los ajustes para capitalizar la inversión en intangibles no cambian los flujos de efectivo, pero pueden ayudar a asegurar que los supuestos que orientan los flujos de efectivo proyectados son realistas.


En la valuación del flujo de efectivo descontado de la empresa, el valor es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo esperados que un negocio está proyectando generar. Si bien un pronóstico explícito, considerando la modelación detallada de un negocio y sus finanzas, es posible para un cierto período de tiempo (usualmente entre 3 a 7 años), en algún punto se requiere un enfoque diferente.


El valor terminal de los DCF es un cálculo del valor de los flujos de efectivo más allá del período explícito proyectado, basado en un cálculo simplificado o resumido. Esto se puede basar en una tasa de crecimiento asumida en los flujos de efectivo proyectados luego del período explícito proyectado o puede reflejar un múltiplo asumido de esos flujos de efectivo, o de las utilidades, basado en múltiplos observables de un grupo de pares de compañías comparables. Usualmente, el valor terminal representa una proporción grande del cálculo general. En consecuencia, cómo el valor terminal es calculado, y si los supuestos usados son realistas, importa mucho.


Los valores terminales de los DCF a menudo se basan en una tasa de crecimiento constante asumida a perpetuidad


En este artículo nos centramos en cómo puede ser mejorado el crecimiento de los flujos de efectivo basado en el valor terminal, particularmente en relación con los supuestos de reinversión y los retornos implicados. No obstante, incluso en un modelo de crecimiento de los flujos de efectivo, es importante hacer verificación cruzada de cualesquiera valores de la empresa resultantes, contra múltiplos. El modelo que aparece adelante concilia el enfoque de crecimiento del flujo de efectivo a perpetuidad con los múltiplos de valuación.


Primero, consideramos el modelo básico del crecimiento de los flujos de efectivo y sus limitaciones.



ENFOQUE 1 DEL VALOR TERMINAL – CRECIMIENTO CONSTANTE DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO


El cálculo más común del valor terminal es asumir que el flujo de efectivo libre de la empresa al final del período proyectado explícito crece a perpetuidad a una tasa constante. El siguiente cálculo del valor del crecimiento a perpetuidad de los flujos de efectivo debe ser familiar para todos los inversionistas:


Cuando se aplica en el cálculo del valor terminal siguiendo, por ejemplo, un pronóstico explícito de 5 años, esto se convierte en: [1]


El modelo interactivo que se presenta adelante muestra una valuación típica de los DCF de la empresa con un valor terminal basado en este enfoque de crecimiento constante de los DCF. Dado que el valor terminal, y por lo tanto el valor general, es impactado materialmente tanto por el crecimiento de largo plazo como por la tasa de descuento, una tabla de sensibilidad puede ser usada para ilustrar cómo los cambios en esas variables afectan el valor. Nosotros hemos incluido esto en nuestro modelo, si bien presentado como un porcentaje de cambio en el valor proveniente del caso base, más que como valores absolutos alternativos que quizás sean más comunes.


Usted puede descargar nuestro modelo del valor terminal usando el vínculo que aparece adelante. Este modelo contiene 5 enfoques alternativos para calcular el valor terminal, incluyendo uno basado en compañías comparables, el cual abordaremos en un artículo separado.


DESCARGUE ESTE MODELO EN: https://www.footnotesanalyst.com/dcf-terminal-values-returns-growth-and-intangibles/


Todas las tres variables contenidas en el cálculo del valor terminal del crecimiento constante de los flujos de efectivo son desafiantes de estimar y proyectar. Sin embargo, en este artículo, nos centramos en el componente de los flujos de efectivo y, en particular, el supuesto de reinversión implícita.


El flujo de efectivo libre de la empresa puede ser expresado como la utilidad operacional después-de-impuestos [post-tax operating profit (NOPAT)] menos la inversión adicional en activos operacionales netos realizada en el período (desembolso de capital en exceso de depreciación más cualquier incremento en el capital de trabajo neto y otros activos de operación netos).

El componente reinversión del flujo de efectivo libre en sí mismo está vinculado al retorno sobre el capital, específicamente el retorno incremental en el capital.


El retorno agregado sobre el capital (después-de-impuestos) es igual al NOPAT dividido por los activos de operación netos. Este retorno incremental sobre el capital es el incremento en NOPAT en un período especificado dividido por el incremento relacionado en los activos de operación netos. Los retornos incrementales en cualquier período pueden ser muy volátiles dado que son afectados por cambios en las utilidades no-relacionados con el incremento en los activos de operación netos. Sin embargo, los retornos incrementales son particularmente relevantes cuando se usan supuestos de estado estacionario de largo plazo, tales como los contenidos en los valores terminales de los DCF.


Revise los inputs de su modelo mediante calcular el retorno incremental implicado sobre el capital


En nuestro modelo que aparece arriba mostramos el retorno incremental explícito para cada uno de los períodos proyectados explícitos y el retorno incremental terminal implicado (de estado estacionario) basado en los supuestos del input del crecimiento de largo plazo, incluyendo para las diferentes tasas de crecimiento usadas en la tabla de sensibilidad. La razón por la cual el retorno incremental implicado es alto en el período explícito (con base en los datos contenidos en el modelo cuando es descargado por primera vez) es que hemos asumido crecimiento razonablemente alto en las utilidades, lo cual probablemente proviene de fuentes diferentes a inversión, tales como mejoramientos del margen. Con base en el supuesto del crecimiento terminal, el retorno incremental parece ser más realista y potencialmente sostenible en el largo plazo (21.1% con base en el supuesto de crecimiento del caso-base). Es importante revisar si el ROIC incremental implicado, particularmente el implicado por los supuestos del valor terminal, es sostenible.


Usted se dará cuenta que en la tabla de sensibilidad el retorno incremental implicado varía de manera importante dependiendo del crecimiento de largo plazo asumido. Nosotros pensamos que esto resulta en una valuación que es más sensible a diferentes supuestos del crecimiento terminal que sean realistas. La solución a esto es hacer del retorno incremental de largo plazo un input del modelo.



ENFOQUE 2 DEL VALOR TERMINAL – CRECIMIENTO MODERADO DEL FLUJO DE EFECTIVO DE LA INVERSIÓN


El problema con el modelo típico de los DCF que arriba discutimos es que el nivel de la nueva inversión neta en los períodos terminales no está vinculada al crecimiento de largo plazo asumido. De acuerdo con nuestro punto de vista la reinversión, al menos en parte, orienta el crecimiento. Cuando el input de la tasa de crecimiento es cambiado en el modelo, la cantidad de la inversión no cambia (diferente al efecto de la tasa de crecimiento del año 6) de manera tal que el retorno implicado sobre el capital varía. Esto es probable que no sea realista e invalide el análisis de sensibilidad.


Un enfoque para asegurar que la nueva inversión neta en el período terminal sea realista, y consistente con la tasa de crecimiento, es independientemente derivar esa inversión y no asumir que el componente de la nueva inversión neta del flujo de efectivo del año 5 simplemente crece a la tasa de crecimiento de las utilidades de largo plazo.


Crecimiento, reinversión y retorno sobre el capital están vinculados de la siguiente manera:


La tasa de reinversión es la nueva inversión neta dividida por NOPAT y el retorno incremental sobre el capital invertido es la utilidad adicional (i.e. NOPAT) derivada de esa inversión adicional.


Usando esta relación, y adicionando el ROIC incremental como un input del modelo, con esos inputs puede ser calculada la nueva inversión neta en el año 6 [2]. Esto significa que cuando se flexiona la tasa de crecimiento de largo plazo, también ocurre lo mismo en el nivel de la inversión. El resultado es un valor terminal que es menos variable por los cambios dados en el crecimiento asumido, tal y como se puede ver comparando la tabla de sensibilidad con la anterior para el enfoque 1.


El enfoque 2 da precisamente la misma respuesta que el enfoque 1 si el input explícito para los retornos incrementales en el enfoque 2 es el mismo que el retorno incremental implicado por la inversión en el enfoque 1.


DESCARGUE ESTE MODELO EN: https://www.footnotesanalyst.com/dcf-terminal-values-returns-growth-and-intangibles/


Observe que la sensibilidad de los valores generales de los DCF ante los cambios en el supuesto del crecimiento terminal ahora es más baja (y, de acuerdo con nuestro punto de visa, más realista) comparada con la sensibilidad que se muestra en el primer modelo. Usar el retorno incremental como un supuesto de input significa que los cambios en la tasa de crecimiento orientan la nueva inversión neta. Intente usted mismo – cambie el input de la tasa de crecimiento del valor terminal y observe cómo el componente de la inversión incremental implicada del flujo de efectivo del año 6 cambia.


Qué tan sensible es el valor de los DCF ante los cambios en el crecimiento depende del input del retorno incremental. Un retorno incremental más bajo resulta en sensibilidad más baja ante los cambios en la tasa de crecimiento porque el crecimiento agrega menos valor. De hecho, si el retorno incremental se establece igual al costo del capital, el crecimiento adicional no agrega valor y la valuación general de los DCF no cambia con diferentes tasas de crecimiento, diferente al impacto del año 6 [3].



ENFOQUE 3 DEL VALOR TERMINAL – MÚLTIPLOS DE SALIDA OBJETIVO


Una variación del enfoque anterior de vincular la inversión con el crecimiento es usar el cálculo de los múltiplos de salida objetivo para derivar el valor terminal. Este cálculo se basa en los mismos inputs que para el valor terminal basado-en-el-crecimiento del flujo de efectivo, principalmente costo del capital [cost of capital (WACC)], crecimiento proyectado (g) y retorno incremental esperado sobre la nueva inversión neta [incremental return on net new investment (iROIC)].


Este cálculo deriva un múltiplo objetivo prospectivo del primer año de manera tal que aplicar esto al NOPAT proyectado del año 6 produce un valor terminal al final del año 5. Para más explicación acerca de los múltiplos objetivo, incluyendo cómo el anterior cálculo es derivado y tener acceso a nuestro modelo interactivo de los múltiplos objetivo del valor de la empresa vea nuestro artículo Interactive model: Target enterprise value multiples [Vinculando los orientadores del valor y los múltiples del valor de la empresa].


Los múltiplos objetivo no solo lo mismo que usar un análisis de la compañía comparable para derivar un múltiplo de salida (a lo cual regresaremos en un futuro artículo). El valor terminal basado en múltiplos objetivo es todavía un cálculo del valor de los flujos de efectivo más allá del período explícito de pronóstico, pero con el cálculo presentado como un múltiplo objetivo.


Siempre use o revise contra los múltiplos implicados dentro de sus modelos de los DCF


Generalmente es mucho más fácil hacer juicios acerca de qué tan realista es o no una valuación de los DCF si las respuestas son derivadas de, o se verifican de manera cruzada con, múltiplos confiables. Por esta razón es que en ambos modelos mostramos el múltiplo de salida y el múltiplo general actual que son implicados por el modelo de valuación de los DCF. En este caso nosotros solo hemos presentado solo el múltiplo implicado de EV/NOPAT, pero probablemente usted también querría calcular y usar similares múltiplos implicados de otras métricas, tales como EBITDA. Todo esto ayudará a refinar los inputs del modelo.



ENFOQUE 4 DEL VALOR TERMINAL – MÚLTIPLOS OBJETIVO DE MÚLTIPLES ETAPAS


Para algunas compañías puede no ser apropiado asumir que las condiciones de estado estacionario (crecimiento constante y retornos) comienzan a partir del final del período explícito de pronóstico. Esto particularmente aplica a las compañías que experimentan crecimiento alto o que estén en una etapa temprana de desarrollo. En este caso, puede ser útil adicionar una fase intermedia de crecimiento de ‘mediano plazo’. Esto se puede hacer de varias maneras, incluyendo extender el período mismo de pronóstico explícito. El período intermedio puede tener una tasa de crecimiento de mediano plazo aplicada a los DCF en un pronóstico extendido o puede ser una tasa de crecimiento que se desvanece gradualmente hasta la tasa asumida de largo plazo.


El enfoque de valor terminal de dos etapas que aquí mostramos es el mismo que el enfoque de múltiplos de salida terminales que se presentó arriba, excepto que los múltiplos objetivo de EV/NOPAT del año 5 se derivan con base en dos etapas con diferentes crecimiento y retornos incrementales.


Nota: En este artículo no hemos incluido una versión interactiva de esos enfoques. Para ver el modelo interactivo pleno, incluyendo todos los cálculos del valor terminal, por favor descargue el archivo de Excel usando este vínculo.

DESCARGUE ESTE MODELO EN: https://www.footnotesanalyst.com/dcf-terminal-values-returns-growth-and-intangibles/



HACERLE FRENTE AL PROBLEMA DEL ACTIVO INTANGIBLE


En otros artículos hemos discutido cómo el reconocimiento limitado e inconsistente de los activos intangibles presenta desafíos para los inversionistas. Esto incluye la valuación de los DCF y especialmente el cálculo de los valores terminales de los DCF.


Por supuesto, el flujo de efectivo mismo no es afectado por si el desembolso en intangibles es reconocido como un activo en el balance general o como un gasto en el estado de ingresos. Por lo tanto, el tratamiento contable en últimas no debe ser afectado por los valores de los DCF. Sin embargo, cuando se pronostica, es muy difícil centrarse solamente en los flujos de efectivo sin usar información contable amplia. Casi ciertamente, usted necesitará un modelo completo de los estados financieros resumidos para tener confianza de que las proyecciones del flujo de efectivo reflejan la economía subyacente. Si el flujo de efectivo libre es derivado de la utilidad contable menos la nueva inversión neta y si un análisis basado-en-retornos es usado para asegurar que la tasa de reinversión es realista (tal y como nosotros sugerimos), entonces el tratamiento contable de los intangibles importa mucho.


Hay dos cosas que quisiéramos enfatizar en relación con los intangibles y los cálculos del valor terminal de los DCF: (1) la necesidad de excluir del NOPAT la amortización de los intangibles ‘de reemplazo-llevados-al-gasto’ que surgen de combinaciones de negocios; y (2) la necesidad de tener en cuenta la carencia de reconocimiento del activo intangible cuando se usa un input del retorno incremental.



NOPAT y la amortización del intangible


A menos que usted use un enfoque pleno de los retornos ajustados del activo intangible (vea abajo) es mejor excluir del NOPAT la amortización de los intangibles que surgen de pasadas combinaciones de negocios que no serán reemplazados por nuevos intangibles capitalizados. Este es un enfoque común cuando la administración presenta medidas ajustadas del desempeño [adjusted performance measures (APMs)] – también denominadas medidas que no-son-IFRS o no-son-PCGA. Nosotros pensamos que tales ajustes son válidos y proporcionan una mejor base para valorar rentabilidad y retornos, particularmente los retornos incrementales que usamos en nuestros cálculos del valor terminal de los DCF que presentamos arriba.


Para más sobre este tema, vea nuestro artículo Should you ignore intangible amortisation? [¿Debe usted ignorar la amortización del intangible? – AstraZeneca].



Carencia de reconocimiento del activo intangible


La mayoría de los intangibles generados internamente no son reconocidos como activos en los estados financieros, con el desembolso incurrido en el desarrollo de esos activos siendo llevado inmediatamente al gasto. La consecuencia es que las medidas del retorno son exageradas. El retorno incremental sobre el capital usado como input en los cálculos del valor terminal que arriba describimos generalmente debe tener en cuenta el impacto favorable que la carencia de reconocimiento de los intangibles tiene en los retornos. Para sectores donde la inversión intangible (llevada al gasto) es alta, usted necesitaría usar un ROIC incremental más alto y a menudo uno que estructuralmente esté por encima del costo del capital, incluso si no se esperan excesos de retornos económicos. Un examen de las medidas históricas del ROIC para la compañía y para el sector ayudará; si bien para este propósito es mejor excluir cualesquiera intangibles que surjan de pasadas combinaciones de negocios. El agregado del ROIC histórico calculado con esta base será más consistente con el input del ROIC incremental requerido para el cálculo del valor terminal.


Ajustar por los intangibles no-reconocidos puede mejorar los cálculos del valor terminal


Un enfoque alternativo, y presumiblemente mejor, es ajustar plenamente por la inversión de intangibles no-reconocida. Esto no altera el flujo de efectivo libre, pero afecta el NOPAT y la nueva inversión neta que componen ese flujo de efectivo libre, y por lo tanto el ROIC incremental. Los resultantes retornos agregado e incremental ajustados pueden ser una mejor aproximación de los retornos económicos, no obstante, la subjetividad involucrada. En consecuencia, debe ser más fácil hacer ajustes acerca del input del ROIC incremental para un valor terminal de los DCF. Además, en muchos cálculos probablemente sería apropiado establecer que el retorno incremental ajustado del intangible sea igual al costo del capital. Además, el vínculo entre la nueva inversión neta y el crecimiento que hemos enfatizado es mejorado y además debe reducir la sensibilidad de los valores terminales de los DCF ante los diferentes supuestos de crecimiento.


Para más discusión acerca del reconocimiento inconsistente de los activos intangibles en los estados financieros, el efecto en los retornos, nuestros ajustes sugeridos y un modelo ilustrativo, vea nuestro artículo Missing intangible assets distorts return on capital [La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital].



Perspectivas para los inversionistas


  • Valores terminales realistas son esenciales en los modelos de los DCF. Céntrense en NOPAT y reinversiones y calculen el retorno incremental sobre el capital implicado por sus inputs a fin de ayudar a asegurar que los supuestos sobre inversión y crecimiento sean consistentes.

  • Los supuestos de crecimiento constante en el flujo de efectivo libre para los valores terminales pueden no resultar en inversión incremental realista. Consideren usar un input explícito del retorno para generar el flujo de efectivo libre en el período terminal.


  • El enfoque de múltiplo objetivo para los valores terminales también puede ser usado para asegurar supuestos realistas de la inversión.


  • Los múltiplos de valuación son una importante verificación de la realidad de los valores terminales y del valor general de los DCF. Calculen EV/NOPAT, EV/EBITDA implicados y otras medidas relevantes para el sector.


  • Recuerden que las métricas de desempeño y los retornos pueden ser impactados de manera importante por el reconocimiento inconsistente de los activos intangibles en los estados financieros. Siempre midan NOPAT antes de deducir la amortización de los intangibles de ‘reemplazo-llevados-al-gasto’ adquiridos en una combinación de negocios.

  • Obtengan mejor entendimiento sobre los retornos. Consideren ajustes más comprensivos para capitalizar y amortizar la inversión en intangibles que son llevados al gasto según reglas de contabilidad conservadoras.



Notas finales:


[1] La fórmula refleja la valuación más común de los flujos de efectivo descontados de la empresa, donde la tasa de descuento es el promedio ponderado del costo del capital. Para el enfoque del flujo de efectivo descontado del patrimonio la tasa de descuento sería el costo del patrimonio.


[2] Nosotros hemos construido el modelo de manera tal que el retorno incremental para el año 6 es el incremento en las utilidades para el año 6 dividido por la inversión adicional en el año 6. Un enfoque alternativo es retrasar la inversión adicional de manera que el retorno incremental del año 6 se base en la inversión adicional en el año 5. No hay enfoque perfecto dadas las aproximaciones que se hacen en el análisis de los DCF.


[3] Si hubiéramos elaborado el modelo de manera que los retornos incrementales se basen en la inversión del año anterior, entonces el valor de los DCF no habría sido afectado por el cambio en el crecimiento asumiendo que el retorno incremental se establece igual a la tasa de descuento.



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