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Valor intrínseco y prima por el riesgo de patrimonio


Por The Footnotes Analyst - Valor intrínseco y prima por el riesgo de patrimonio


Documento original: Intrinsic value and the equity risk premium


El flujo de efectivo descontado [DCF = discounted cash Flow] y similares métodos de valuación a menudo son citados como la única manera para derivar el valor intrínseco de una inversión de capital que no de pende de cómo el precio de otros activos es fijado por el mercado. En contraste, los múltiplos de valuación, tal como la ratio precio ganancias o EV/EBITDA, simplemente identifican el valor relativo a otros activos.


Sin embargo, este punto de vista no es solo simplista – tanto el DCF como los múltiplos de valuación pueden ser usados en un sentido denominado absoluto y relativo – pero ello también puede ser incorrecto. Nosotros argumentamos que en valuación todo es relativo. Todos los valores de capital, incluyendo los presentados en los estados financieros, son medidos con relación a precios de mercado ya sea actuales o históricos.


Recientemente nos encontramos este comentario en un foro de inversión sobre la valuación de acciones [*]:


La mayoría de los inversionistas se centran en métricas de valuación relativas en lugar de calcular el valor intrínseco. El valor es intrínseco, no depende del valor de otros. ¿Entonces por qué muchos valoran una compañía con base en métricas como la ratio precio ganancias?”


El comentario se refiere a los beneficios de la valuación del flujo de efectivo descontado (y equivalentes del DCF tales como ingresos residuales) donde el resultado a menudo es referido como un valor absoluto o intrínseco que refleja los orientadores fundamentales del valor de la compañía, tales como flujos de efectivo, retornos y crecimiento. El argumento es que, en un enfoque de inversión basado en encontrar acciones subvaloradas, los precios de mercado deben ser comparados con estimados del valor intrínseco, para lo cual el DCF es el mejor candidato. En contraste, múltiplos de valuación tales como una ratio precio ganancias, siempre incluye precios de mercado como un input y por consiguiente solo puede decirle a los inversionistas cómo una compañía es valuada en relación con el precio de otras.


Si bien el término valor intrínseco puede ser usado de diferentes maneras, el comentario anterior de que un valor intrínseco “no depende del valor de otras [acciones]” es una interpretación común. Sin embargo, nosotros cuestionamos si cualquier valor, incluyendo los derivados usando un enfoque de DCF, puede ser medido sin referencia alguna a precios observados y, por consiguiente, si es posible que cualquier valor sea verdaderamente ‘intrínseco’ – más sobre esto adelante.



Valor absoluto versus valor relativo


El significado de los términos valor absoluto y valor relativo es razonablemente claro. Un valor absoluto es donde el output del modelo es un precio de acción objetivo, mientras que las técnicas de valuación relativas proporcionan alguna medida de cómo un precio de mercado observado se compara con el de otras compañías. Sin embargo, la valuación de acciones es más matizada que simplemente caracterizar las técnicas de valuación como que se derivan de valores ya sea absolutos o relativos. Tanto el DCF como las técnicas de valuación basadas en múltiplos se pueden aplicar en la denominada manera absoluta, pero también son capaces de proporcionar comparaciones de valuación relativas.


Además, si bien múltiples tales como la ratio precio ganancias pueden parecer simplistas, nosotros no pensamos que deban ser descartados tan fácilmente como sugiere el comentario anterior. Los múltiplos proporcionan una estructura para hacer juicios acerca del valor; juicios que pueden ser más difíciles en una valuación del DCF dados los muchos inputs y partes en movimiento.



El DCF puede ser usado en un sentido relativo


Si bien normalmente pensamos de la valuación del DCF como una manera para derivar valores absolutos, también puede ser usada para comparar compañías en un sentido relativo. Simplemente construya un modelo de DCF basado en su mejor estimado de todos los supuestos de input y luego flexione uno de esos supuestos de manera que el valor del DCF sea igual al precio actual de las acciones – este proceso a menudo es denominado ‘DCF reverso’. Haga lo mismo para otras compañías y luego compare el resultado para el input flexionado.


El DCF reverso es una técnica para hacer comparaciones de valor relativas que se centran en orientadores específicos del valor


Por ejemplo, usted podría flexionar el input del modelo DCF para el margen operacional sostenible de largo plazo y comparar los resultantes márgenes de ‘mercado implicado’ para diferentes compañías de un sector. Si una compañía tiene mucho más bajos márgenes de mercado implicado, y no hay razón económica clara para esto, entonces la acción puede ser identificada como barata en relación con las otras.


Una variación de este ejercicio fija márgenes y ‘resuelve’ para el ‘costo de patrimonio de mercado implicado’, que es el retorno implicado o la tasa interna de retorno implicada por el precio de mercado. Este retorno es entonces comparado con el retorno implicado calculado para otras compañías que se consideren sean pares cercanos y negociadas como tales por los inversionistas.


Esos enfoques son una versión más sofisticada de las comparaciones simples de múltiplos de valuación. Comparar, dígase, EV/EBIT es desafiante, considerando que podría haber muchas razones por las cuales los múltiplos de diferentes compañías deben diferir. Solo después de considerar todos esos factores puede una diferencia en el múltiplo ser explicada una fijación errónea de precios. Podría decirse que aislar esos orientadores de valor en un enfoque de DCF reverso facilita comparaciones de valor más informativas con relación al valor.



Los múltiplos pueden ser usados en un sentido absoluto


El valor absoluto puede ser obtenido mediante multiplicar una métrica relevante por un múltiplo objetivo derivado de compañías comparables. Por ejemplo, las GPA de una compañía multiplicada por la ratio PE promedio del grupo de pares relevantes da un valor de acciones estimado. Por supuesto, podría decirse que el valor resultante no es realmente absoluto, ni la mayoría de los inversionistas probablemente lo caracterizarían como ‘intrínseco’, dado que solamente refleja cómo el mercado actualmente fija el precio del grupo de pares.


Una alternativa es derivar un múltiplo objetivo a partir de orientadores de valor fundamental subyacente y aplicar esto a la métrica de resultados relevante. Este es un enfoque que hemos demostrado en otros artículos y que hemos asociado con modelos interactivos, tal como nuestro modelo múltiple de valor de empresa objetivo de dos etapas.



Para más acerca de este modelo y para tener acceso a la versión descargable haga clic aquí.


Sin embargo, esos múltiplos objetivo son, en realidad, una forma simplificada del flujo de efectivo descontado. Los múltiplos objetivo del anterior modelo se basan en los mismos orientadores del valor usados en el DCF, excepto sin el pronóstico explícito detallado usado en un modelo típico de DCF.



El significado de valor intrínseco


Una búsqueda simple en Google para el valor intrínseco revelará cómo este término significa diferentes cosas para diferentes inversionistas. Algunos consideran el valor intrínseco muy ampliamente como cualquier valuación que no es el precio de acciones corriente, incluyendo los derivados de múltiplos de valuación. Por ejemplo…


“Metodologías de valuación, tales como Comparable Company Analysis (CCA) [Análisis de compañías comparables], permiten que usted estime el valor intrínseco o valor implicado de una compañía, y cómo difiere del valor de mercado actual de la compañía” [1]


Sin embargo, otros se refieren específicamente a la aplicación de un enfoque de flujo de efectivo descontado donde el centro de atención está en los fundamentos del negocio…


“Las medidas del valor intrínseco del valor de una inversión se basan en sus flujos de efectivo. Donde el valor de mercado le dice a usted el precio que otras personas están dispuestas a pagar por un activo, el valor intrínseco le muestra a usted el valor del activo basado en un análisis de su desempeño financiero real. En este caso la principal métrica para analizar el desempeño financiero es el flujo de efectivo descontado (DCF)”. [2]


En muchas de las explicaciones un tema común es que el valor intrínseco es independiente de cómo el precio de otros activos es fijado por el mercado. Es un valor inherente que solo es basado en los fundamentos del negocio, que no incorpora sentimiento del mercado y otros factores que influyen en los precios de mercado…


“Valor intrínseco es el valor estimado de un activo luego del análisis objetivo de sus fundamentos y datos internos – sin basarse en factores externos tales como el mercado que prevalezca”. [3]


Y…


“El valor intrínseco de un negocio (o de cualquier valor de inversión) es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros esperados, descontado a la tasa de descuento apropiada. A diferencia de formas relativas de valuación que miran compañías comparables, la valuación intrínseca mira solamente el valor inherente de un negocio por sí mismo”. [4]


El comentario en el foro de inversión que inicialmente resaltamos es claramente una referencia al valor intrínseco que está siendo determinado sin referencia a otros precios de mercado; nosotros pensamos que este uso del término valor intrínseco es el más común.


El enfoque de inversión de muchos inversionistas de largo plazo es comprar compañías de buena calidad a un precio que esté por debajo de su estimado del valor intrínseco, con la creencia de que este valor eventualmente será reconocido por el mercado y que esto orientará retornos de inversión superior. No hay nada equivocado en este enfoque. Sin embargo, nosotros cuestionamos si el valor intrínseco que esos inversionistas buscan es realmente posible.


De acuerdo con nuestro punto de vista, ninguno de los valores puede ser verdaderamente independiente de cómo el mercado fija el precio de otros activos. Un enfoque de DCF puede parecer que proporcione un valor intrínseco que es independiente de los precios de mercado, dado el centro de atención puesto en los orientadores fundamentales del valor y el output de un valor merecido. Sin embargo, nosotros no pensamos que esto sea estrictamente verdadero – el problema está en la tasa de descuento.



El valor intrínseco puede ser solo una ilusión


Todos los denominados valores intrínsecos se basan en pronósticos de la utilidad y del flujo de efectivo, y por consiguiente son estimados. Los valores inevitablemente difieren dependiendo de la perspectiva del valuador y de cómo los inputs del modelo son determinados. No obstante, el valor todavía puede ser considerado como intrínseco o absoluto incluso con flujos de efectivo estimados.


Las tasas de descuento solo pueden ser determinadas relativas para los retornos provenientes de otros activos


Sin embargo, nosotros pensamos que los estimados de la tasa de descuento son diferentes de los estimados de los flujos de efectivo futuros. Los flujos de efectivos pueden ser pronosticados sin referencia directa a otras oportunidades de inversión (si bien datos de otras compañías pueden ayudar). Sin embargo, una tasa de descuento solo puede ser estimada con relación a los retornos provenientes de otros activos.



Estimación de la tasa de descuento


Nosotros sabemos que la tasa de descuento (o la tasa de retorno requerida) para las inversiones de patrimonio tiene que ser más que la tasa libre-de-riesgo, dado el riesgo más alto. También sabemos que este factor de riesgo difiere dependiendo de si el enfoque del DCF se basa en patrimonio o flujos de empresa. En el caso de una valuación del flujo de efectivo libre de patrimonio, la tasa de descuento tiene que reflejar el riesgo para los inversionistas de patrimonio. Para un DCF de empresa la tasa de descuento tiene que ser desapalancada [deleveraged (delevered)] y reflejar solo el riesgo del activo. [5]


El problema es qué tan alta necesita ser la tasa de descuento para compensar a los inversionistas por este riesgo. Si bien tiene limitaciones importantes, el enfoque más común aplicado en la práctica es el Capital Asset Pricing Model (CAPM) [Modelo de fijación del precio del activo de capital] [6], donde la tasa ajustada del riesgo es una función de una prima del riesgo de patrimonio de mercado y un factor beta.


Tasa de descuento = Tasa libre de riesgo + Prima por riesgo de patrimonio x Factor Beta


Los factores beta simplemente escalan la prima por riesgo de patrimonio para derivar una prima de riesgo específico de acciones


Beta, como una medida de riesgo sistemático (sistémico), es difícil de precisar. Los cálculos históricos basados en muestras de movimientos del precio a menudo sufren de un alto margen de error y, por supuesto, estando mirando hacia atrás, miden riesgo pasado que puede ya no ser relevante si ha habido cambios subsiguientes en el negocio o en el apalancamiento. Las medidas históricas solo pueden ayudar en la estimación de una medida prospectiva del riesgo y por su propio derecho no son la respuesta.


Cuando se calcula la tasa de descuento de CAPM, el factor beta, en efecto, escala la prima por el riesgo de patrimonio por la ratio del riesgo no-diversificable del activo en relación con el riesgo del mercado. Si bien el riesgo del activo es una medida absoluta, el factor beta general es medido con relación al riesgo del mercado. Si esto resulta en un valor absoluto depende de si la prima por el riesgo de patrimonio es ella misma una medida absoluta.



La prima por el riesgo de patrimonio


La prima por el riesgo de patrimonio se basa en otros activos y solo puede resultar en valores relativos


La prima por el riesgo de patrimonio [equity risk premium (ERP)] representa el retorno adicional en exceso de la tasa libre-de-riesgo que es requerida por los inversionistas para asumir el riesgo de mercado – el riesgo de un portafolio de mercado de patrimonio diversificado o el riesgo sistemático promedio de activos de patrimonio individuales. Durante los años hemos observado muchas cifras diferentes usadas para el ERP. En el momento de la burbuja de tecnología en los años 1990 vimos algunos inversionistas y analistas usando tasas por debajo del 3%. Pero también hemos visto ERP para mercados desarrollados bastante por encima del 7%.


El problema es que la ERP no es observable y no hay verdad universal respecto de lo que debe ser. Sin embargo, la ERP puede ser implicada y estimada. Hay varias maneras para hacer esto.


  • ERP implicada actual: La tasa de descuento implicada obtenida a partir de un DCF reverso – la ERP que cuando es incluida en un DCF para un índice de mercado, basada en consensos actuales de los flujos de efectivo proyectados, produce el valor del índice actual. La respuesta claramente depende de los supuestos hechos acerca de los flujos de efectivo futuros incluidos en el modelo del DCF.


  • ERP histórica realizada: La diferencia histórica promedio entre el retorno realizado de las acciones y bonos libres-de-riesgo. Diferentes métodos de cálculo y diferentes períodos de tiempo seleccionados pueden producir resultados muy diferentes.


  • ERP implicada histórica: El promedio de la ERP implicada calculada como arriba, pero asumiendo cierto período histórico. Esto depende no solo de cómo el modelo de DCF está estructurado, sino también del período seleccionado.


  • ERP histórica ajustada por la volatilidad: Es bien conocido que los precios de mercado reaccionan inversamente con los cambios en la volatilidad del mercado. Un enfoque muy corriente para hacer estimados históricos de la ERP es ajustar para reflejar cómo la volatilidad del mercado actual (ya sea observada o implicada a partir de precios derivados) se compara con la volatilidad del mercado histórica promedio.


  • ERP del juicio del inversionista: La ERP es el retorno que un inversionista piensa que el mercado requiere (o requerirá en el futuro) para comprar activos de patrimonio. En otras palabras, es la opinión promedio de la ‘fijación del precio’ de otros inversionistas. Esto puede ser deducido simplemente con base en la experiencia o a partir de una encuesta realizada a otros inversionistas, quizás adicionalmente informado por los resultados de los otros enfoques que se presentan arriba.


Pero cada uno de esos métodos resultará en una valuación del DCF que es relativa a los valores de los cuales fue derivada la ERP.


Considerando que no hay prima de riesgo de patrimonio absoluta, entonces, de acuerdo con nuestro punto de vista, no es posible usar el valor del DCF para obtener un valor intrínseco que sea independiente de otros precios de mercado. Si bien altunos compnentes del DCF son absolutos y no dependen de otras inversiones, tales como los estimados de las utilidades y de los flujos de efectivo, el resultado general todavía es relativo. Los valores de DCF, y la prima por el riesgo de patrimonio de la cual depende, solamente se pueden basar en precios pasados, precios pasados ajustados para permitir condiciones actuales (tales como ajustes de la volatilidad), o precios actuales.


En últimas, invertir con base en estimados del denominado valor intrínseco todo se reduce a comparaciones relativas combinadas con juicio del inversionista. ¿Cómo su juicio, incluyendo el del apropiado retorno requerido ajustado-por-el-riesgo, difiere del de otros inversionistas y cómo usted considera que cambiarán los juicios de esos otros inversionistas?


Si nos pregunta, le diremos a usted que pensamos que la prima por el riesgo de patrimonio para mercados desarrollados es del 5%. Sin embargo, no tenemos perspectiva especial y preferiría a otros que piensan mucho más acerca de este problema y están más cerca del mercado en el cual nosotros estamos. Por ejemplo, Dave Bianco, nuestro amigo y anterior colega en UBS, anterior estratega jefe en Estados Unidos del Bank of America Merrill Lynch y ahora CIO para las Américas en DWS, usó 4.75% en su estructura de valuación ‘intrínseca’ para el mercado de Estados Unidos a comienzos del año pasado, tal y como él explicó en su publicación ‘CIO view’ de junio de 2022.



El estimado que Dave hace del 4.75% es un ejemplo de ’Juicio del inversionista’ basado en la ERP que describimos arriba. La forma como esto difiere de la ERP implicada del mercado, combinado con las diferencias en el estimado de otros componentes del valor, determina cómo su valuación de las acciones de Estados Unidos difiere de los precios actuales del mercado.


Dave subsecuentemente elevó su estimado de la ERP a 5% más tarde en 2022 citando, en parte, la volatilidad de las acciones y específicamente el aumento en el VIX [7]. Este es un buen ejemplo de una ERP ajustada por la volatilidad que arriba describimos. Más recientemente, en sus ‘temas y puntos de vista de inversión para 2023’, él usa una ERP de 4% en el contexto de sus comentarios sobre la ratio precio ganancias forward del mercado de Estados Unidos. No entra en detalles acerca de la racionalidad para el 4%, pero nosotros observamos que el índice VIX que cita en 2022 ahora ha declinado de manera importante.



La prima por el riesgo de patrimonio en la presentación de reportes financieros


Valores actuales de los activos son usados en muchos aspectos de la presentación de reportes financieros, tales como las asignaciones del precio de compra, la medición de instrumentos financieros y en el deterioro de los activos. La mayoría de esos valores son ‘valor razonable’ que es definido como un precio de mercado - el precio por el cual un activo puede ser actualmente vendido en un mercado activo o, si no está disponible tal mercado, un estimado de cuál sería el precio si hubiera un mercado activo.


Para los deterioros de activos no-financieros, el valor-en-uso también puede ser usado en la contabilidad IFRS (pero no en la US-GAAP). El valor-en-uso difiere del valor razonable en términos de la perspectiva de valuación y la base para la estimación de los flujos de efectivo; sin embargo, la tasa de descuento aplicada cuando el DCF es usado para estimar el valor-en-uso es la misma que para el valor razonable.


Para más acerca de los deterioros del activo, y el uso del valor razonable y el valor-en-uso, vea nuestro artículo ‘Associate impairments may not reflect the underlying economics’ [Los deterioros de asociadas pueden no reflejar la economía subyacente].


A menos que un precio cotizado u otros datos del precio basado-en-el-mercado esté disponible para un activo (y siempre para el valor-en-uso), el valor razonable requiere un cálculo del DCF para el cual tiene que ser estimada una tasa de descuento. Esas medidas del valor razonable basado-en-modelo se describen como valores del ‘nivel 3’. El objetivo del precio de mercado del valor razonable significa que la prima por el riesgo de patrimonio implicado del mercado actual tiene que ser usada como un input para el cálculo de la tasa de descuento, si bien claramente la ERP y los ajustes relacionados del riesgo tienen que ser estimados, y diferentes valuadores probablemente llegarán a conclusiones diferentes.


Los IFRS usan tanto valor-en-uso como valor razonable para la prueba por deterioro


Uno de los desafíos para los inversionistas cuando valoran medidas del valor razonable y del valor-en-uso en la presentación de reportes financieros está en la identificación de si los supuestos clave usados son realistas. Si bien la tasa de descuento aplicada casi siempre es revelada, raramente vemos cómo fue derivada. En particular, las compañías tienden a no especificar qué prima por el riesgo de patrimonio usaron.


En el extracto que aparece a continuación, la compañía minera BHP reportó cerca de $3bn de deterioros en 2021. La tasa real después de impuestos aplicada en el cálculo de la cantidad recuperable para los activos que resultaron en la mayoría de este deterioro fue del 6.5%.



Si bien BHP cumple con los requerimientos de revelación IFRS, nosotros no pensamos que solamente revelar la tasa general de descuento le de a los inversionistas información suficiente para valorar los deterioros. Dado que la cantidad recuperable no puede ser medida independientemente de otros precios de mercado debido al uso de una tasa de descuento basada-en-el-mercado, nosotros pensamos que es particularmente importante entender cuál prima por el riesgo de patrimonio fue usada en el cálculo de esa tasa de descuento.


La prima por el riesgo de patrimonio usada para las tasas de descuento de la prueba por deterioro debe ser revelada


IASB actualmente está considerando cómo la prueba por deterioro puede ser simplificada y hecha más efectiva. Nosotros pensamos que la relevancia de la información del deterioro para los inversionistas sería mejorada si la prima por el riesgo de patrimonio que es incorporada en la tasa de descuento fuera revelada por separado.



Perspectivas para los inversionistas


  • El análisis del DCF puede ser usado para comparaciones relativas de valuación que son más sofisticadas que las basadas en múltiplos de valuación.

  • La prima por el riesgo de patrimonio es un concepto elusivo. El mismo término puede ser aplicado a los excesos de retornos de patrimonio realizados históricos, así como también al exceso de retorno implicado estimado implícito en los precios actuales de mercado.


  • Dado que no hay prima absoluta por el riesgo de patrimonio, todos los denominados estimados intrínsecos del valor tienen que estar relacionados con algo, ya sea precios pasados, precios actuales o la percepción de un inversionista individual respecto de cuáles deben ser los precios actuales.


  • En la presentación de reportes financieros la prima por el riesgo de patrimonio está implícita en los estimados tanto del valor razonable como del valor-en-uso. En consecuencia, nosotros consideramos que también son medidas relativas y no absolutas de valor. La revelación de la prima por el riesgo de patrimonio en la cual se basan esos valores sería útil para los inversionistas.


Notas finales


[*] La expresión original es “equity valuation” puede traducirse como ‘valuación de acciones’ o como ‘valoración de capital’ o como ‘valoración de patrimonio’. En las entidades que cotizan públicamente se prefiere ‘valuación de acciones’, y así se utiliza en esta traducción.


[1] Breaking into Wall Street


[2] Forbes


[3] Wall Street prep


[4] Corporate Finance Institute


[5] Si bien el riesgo del activo es el orientador primario del WACC, los efectos colaterales de la financiación, en particular el escudo fiscal del interés de la deuda, también son relevantes. Si el beta del activo es aplicado en CAPM el retorno requerido resultante es igual al WACC desapalancado. Esto produce un valor de negocios que excluye el valor del escudo fiscal del interés de la deuda.


[6] Si bien ampliamente usado en la práctica CAPM tiene muchos críticos. Los supuestos en los cuales se basa y la evidencia limitada para su relevancia en la explicación de los retornos de las acciones significa que debe ser usado con cautela. Sin embargo, no hay alternativa mejor aceptada. Para una buena explicación de las limitaciones de CAPM vea ‘CAPM: An absurd model’ por Pablo Fernandez.


[7] El índice VIX es la volatilidad implicada forward de un mes del índice S&P 500 derivado de los precios de las opciones del índice. En los últimos 10 años el valor promedio de VIX ha sido cerca del 18%. En octubre de 2022 el índice alcanzó cerca de 33% antes de caer a su nivel actual de cerca de 21%.


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