Valor de empresa sostenible


Por Samuel Mantilla – Valor de empresa sostenible. Para el valor de empresa, ¿es mejor un enfoque financiero o un enfoque holístico?


Como es de conocimiento, hasta el 29 de julio de 2022 está abierta la discusión pública de los borradores del IFRS-S1 y del IFRS-S2, que serán los primeros estándares internacionales de sostenibilidad emitidos por la ISSB.


En este blog, tanto John Hughes como Samuel Mantilla han ido analizando cómo avanza este proceso.


En relación con tal discusión pública, el artículo más reciente mostró que se han detectado algunos defectos teóricos básicos, pero también, la profundidad de ciertos debates, que no siempre entienden los no-expertos, como es el relacionado con la materialidad.


A raíz de una declaración conjunta de organismos de Naciones Unidas relacionada con los borradores en discusión de los estándares IFRS/NIIF de sostenibilidad, se abre el debate acerca del valor de empresa y la necesidad de ampliar el enfoque de éste.


El concepto de valor de empresa debe ampliarse y tiene que utilizarse una definición holística, esto es, con una perspectiva de conjunto, no solamente la financiera. Tendremos, entonces, que empezar a hablar de valor de empresa holístico o de valor de empresa sostenible, o de sostenibilidad del valor de la empresa.


¡Tocó reconsiderar el valor de empresa! ¿Qué dirán valuadores y analistas financieros? ¿Qué dirán los mercados?



Qué es valor de empresa


Enterprise Value (EV) [Valor de empresa] es un término financiero que tiene diferentes definiciones e interpretaciones dependiendo del enfoque que se esté utilizando del mismo.


Una definición rigurosamente financiera del valor de empresa dice que es:


“Una manera para medir el valor actual de las operaciones de negocio de una compañía, sin considerar su estructura de capital o el efectivo en mano. Es una manera más holística para valuar una compañía que mediante solo mirar su capitalización en el mercado. Esencialmente, el valor de empresa es la capitalización en el mercado de una compañía ajustada al alza por la deuda pendiente y ajustada a la baja por su saldo de efectivo y equivalentes de efectivo.
El valor de empresa de una compañía se puede incrementar o disminuir con base en sus actividades financieras y su desempeño en el mercado de acciones. El valor de empresa subirá y bajará con los cambios en la capitalización en el mercado de una compañía, excepto cuando ocurran cambios en los saldos de efectivo y deuda”.

La insistencia está puesta en que es un valor actual, que dice ser holística, pero que en realidad depende de la capitalización en el mercado. Como todas las medidas que no-son-IFRS (o que no-son-USGAAP), se basa en los estados financieros auditados, pero es ajustada por las variaciones en la deuda y los saldos de efectivo y equivalentes de efectivo.


La fórmula para su cálculo es:


Valor de empresa = Capitalización en el mercado + Deuda total – Efectivo y equivalentes de efectivo


Cuando son combinadas con otras métricas financieras, tales como EBITDA, ingresos ordinarios, y precio/ganancias, las ratios del valor de empresa son usadas para medir y comparar el desempeño financiero de las compañías.


En este blog, casi todas las publicaciones de The Footnotes Analyst usan de manera intensiva estas medidas y su relación con la contabilidad IFRS.



LOS BORRADORES EN DISCUSIÓN DEL IFRS-S1 Y DEL IFRS-S2


Los borradores en discusión del IFRS-S1 y del IFRS-2 consideran al valor de empresa como un elemento clave en la presentación de reportes sobre las revelaciones financieras relacionadas con la sostenibilidad y el cambio climático.


Entre los objetivos del IFRS-S1 se puede leer:


“La entidad que reporta revelará información material acerca de todos los riesgos y oportunidades importantes relacionados-con-la-sostenibilidad a los cuales esté expuesta. La valoración de la materialidad se hará en el contexto de la información necesaria para que los usuarios de la presentación de reportes financieros de propósito general valoren el valor de empresa”. (Par. 2) [Traducción de SAMantilla]

Se destaca que la revelación será solo sobre los riesgos y oportunidades relacionados-con-la-sostenibilidad, que sean importantes para la entidad y que la valoración de la materialidad se hace en el ‘contexto’ de la información necesaria para que los usuarios valoren el valor de empresa.


Más adelante se puede leer en el borrador en cuestión:


“Los riesgos y oportunidades relacionados-con-la-sostenibilidad que razonablemente no se pueda esperar afecten las valoraciones del valor de empresa de una entidad por los usuarios primarios de la presentación de reportes financieros de propósito general están fuera del alcance de este [borrador] estándar”. (Par. 9) [Traducción de SAMantilla]

Por su parte, entre los objetivos del IFRS-S2 se puede leer:


“El objetivo del [borrador] del IFRS S2 Revelaciones relacionadas con el clima es requerir que la entidad revele información acerca de su exposición ante los riesgos y oportunidades importantes relacionados-con-el-clima, permitiendo que los usuarios de la presentación de reportes financieros de propósito general de la entidad:
(a) valoren los efectos que los riesgos y oportunidades importantes relacionados-con-el-clima tienen en el valor de empresa de la entidad;
… “ (Par. 1) [Traducción de SAMantilla]

Se resalta acá que son los riesgos y oportunidades importantes que tengan que ver con el valor de empresa de la entidad.


Ambos borradores en discusión usan una misma definición común:


“Valor de empresa es el valor total de una entidad. Es la suma del valor del patrimonio de la entidad (capitalización de mercado) y el valor de la deuda neta de la entidad” [Definición que compartimos Google y SAMantilla].

La definición oficial al español dice:


“Valor de empresa es el valor total de una entidad. Es la suma del valor de los fondos propios de la entidad (capitalización bursátil) y el valor de la deuda neta de la entidad”. [Traducción oficial de los términos definidos de la NIIF-S1 y de la NIIF-S2]

El lector se dará cuenta que hay diferencias interesantes en las traducciones de estas definiciones, pero, más importante aún, con la definición estrictamente financiera arriba comentada. Ello se debe a que la definición estrictamente financiera se da por referencia a la capitalización del mercado (definidas en las distintas bolsas). Como el IFRS-S1 y el IFRS-S2 pretenden ser más amplios no condicionan esta medición a la capitalización en el mercado, un aspecto que puede generar diferencias importantes en las métricas que reflejen estas mediciones.


Ciertamente los borradores propuestos realizan una ampliación de la definición estrictamente financiera del valor de empresa, pero es una ampliación muy pequeña, con pocas consecuencias prácticas.



DECLARACIÓN CONJUNTA DE VARIAS ORGANIZACIONES DE NACIONES UNIDAS


Como parte del proceso de discusión pública de los borradores propuestos sobre el IFRS-S1 y el IFRS-S2, varias organizaciones de Naciones Unidas presentaron una declaración conjunta que tiene enorme importancia, en mi entender, por dos razones principales:


1. Quiénes la realizaron: (1) United Nations Department of Economic and Social Affairs (DESA); (2) United Nations Environment Programme Finance Initiative; (3) United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD); (4) United Nations Development Programme (UNDP); (5) United Nations Capital Development Fund (UNCDF); (6) United Nations Global Compact (UN Global Compact); y (7) United Nations Regional Commissions. Se trata de organizaciones líderes de Naciones Unidas en los temas ambientales y de sostenibilidad, y las financiaciones asociadas a ello. Su declaración necesariamente tendrá que ser escuchada por ISSB antes de emitir los estándares internacionales finales. Si ISSB no atiende esta solicitud muy seguramente emitirá estándares de poco impacto global.


2. El respaldo teórico y analítico que utilizan: Holistic impact analysis and management to close the SDG financing gap [Análisis holístico del impacto y administración para cerrar las brechas de financiación de los objetivos del desarrollo sostenible]. En nuestro artículo anterior vimos cómo, en términos de sostenibilidad, una alternativa de solución podría ser, en lugar de la expresión ‘materialidad’, reemplazarla por ‘impacto’. La metodología del análisis holístico del impacto va en la tendencia de las mediciones del impacto e insiste ello se realice de manera holística. Además de que puede mostrar cómo se hace ello. La ISSB tendrá que acercarse más a la GRI y a estas organizaciones de Naciones Unidas. Si se aferra a solo la consolidación de la CDSB y VRF (incluye los estándares de SASB) su efecto será muy limitado. Por eso, lo relacionado con ‘medición del impacto’ y ‘enfoque holístico’ se vuelve importante. Conlleva un rompimiento de los tradicionales ‘moldes’ financieros muy usados para valuación y análisis. Las consecuencias de esto, en el momento, son imprevisibles. Ciertamente, ‘estamos entrando en aguas inexploradas’, según lo afirmó Emmanuel Faber para lo relacionado con la materialidad.


De esta declaración se pueden destacar tres cosas.


Primera: la visión de respaldo


“Los estándares que están siendo desarrollados por ISSB ofrecen una oportunidad única. Pueden apoyar la convergencia global de la revelación relacionada-con-la-sostenibilidad, crear una línea base común para la presentación de reportes, y ayudar a incorporar los problemas relacionados-con-la-sostenibilidad en la estrategia y administración regular de los negocios. A pesar de esta oportunidad, hay el riesgo de que esos beneficios clave no serán entregados. En particular: (i) una interpretación estrecha del valor de empresa (y los factores que lo afectan) significaría que los estándares de ISSB podrían dejar por fuera importantes riesgos y oportunidades de sostenibilidad; y (ii) los estándares de ISSB podrían resultar en revelación selectiva por parte de las compañías que reportan. Para abordar este riesgo, las soluciones recaen en un enfoque holístico que complemente la lista de indicadores centrales globalmente armonizados, junto con pasos adicionales para fortalecer el impacto de los estándares, tal y como se establece a continuación”. [Traducción de SAMantilla].

El mensaje es claro: el concepto de valor de empresa debe ampliarse y tiene que utilizarse una definición holística, esto es, con una perspectiva de conjunto, no solamente la financiera. Tendremos, entonces, que empezar a hablar de valor de empresa holístico o de valor de empresa sostenible, o de sostenibilidad del valor de la empresa.


Tal enfoque holístico conduce, necesariamente, a que la revelación no puede ser selectiva (a criterio de las compañías) y que no se pueden dejar por fuera riesgos de sostenibilidad que sean importantes.


La declaración en mención usa las expresiones: (1) La necesidad de un enfoque holístico y prospectivo para la valoración del valor de empresa; y (2) La necesidad de evitar la revelación selectiva por parte de las compañías que reportan.


Segunda: Elementos adicionales a considerar para el mejoramiento de los estándares


Como corolario, esto es, como consecuencia lógica de permitir un entendimiento amplio del valor de empresa y de crear una línea base global, anota que es necesario que los estándares:


  • Incluyan orientación clara sobre qué constituye análisis y administración de la sostenibilidad apropiados

  • Fomenten que las entidades establezcan objetivos de sostenibilidad

  • Requieran revelaciones geográficamente contextualizadas

  • Adopten un horizonte de tiempo explícito de largo plazo


No será fácil para ISSB incorporar estos elementos. Sobre todo, por la coordinación requerida con los IFRS/NIIF de Contabilidad.


Ha sido larga la discusión y el análisis de estas cosas: cómo incorporar mediciones de largo plazo (de la sostenibilidad y del cambio climático) en los estados financieros (que son de corto plazo).


Los IFRS/NIIF y los US GAAP realizaron avances importantes al incorporar valores corrientes (valor razonable, valor de uso, valor presente, flujos de efectivo actuales), pero la declaración mencionada vislumbra que esos avances no son suficientes: debe adoptarse un horizonte de tiempo explícito de largo plazo.


A eso ayuda que las revelaciones financieras relacionadas con la sostenibilidad y el cambio climático estén separadas de las revelaciones financieras de la contabilidad. Se trata de dos conjuntos de estándares diferentes. Pero tiene que haber coordinación entre ellos.


Muy seguramente los estándares IFRS/NIIF de Contabilidad necesitarán modificaciones importantes para atender a esta coordinación. Porque si no se hace, la brecha entre información de corto plazo (estados financieros) y la de largo plazo (sostenibilidad) se ahondará más, no habrá comparabilidad y, lo más preocupante, las revelaciones derivadas de uno y otro conjunto de estándares no serán efectivas para la toma de decisiones derivadas del valor de empresa.


No será confiable tener un valor de empresa financiero (basado en los estándares IFRS/NIIF de Contabilidad) y otro valor de empresa sostenible (basado en los estándares IFRS/NIIF de revelaciones relacionadas con la sostenibilidad y el cambio climático).



Tercera: Desafíos prácticos


“Finalmente, la administración y la presentación de reportes de sostenibilidad permanecen complejos. Los países no están igualmente preparados – algunos pueden necesitar apoyo para adoptar los estándares emergentes. Con este telón de fondo, invitamos a que la Fundación IFRS presente su visión sobre: (i) cómo planea apoyar las necesidades de capacidad en países en desarrollo; y (ii) protegerlos de los efectos indirectos negativos (e.g., permitir tiempo para que los países en desarrollo satisfagan los estándares ISSB, considerando vías de transición desde una perspectiva de desarrollo, evitando los riesgos de que los estándares ISSB excluyan firmas de países en desarrollo del acceso a los mercados de capital, o hagan que el precio para tener acceso a los mercados de capital sea más costoso debido a la carga de presentación de reportes)”. [Traducción de SAMantilla]

Muy importante este reconocimiento de la complejidad de la administración y presentación de reportes, ahora más acentuada a causa de los reportes de sostenibilidad. Esto genera que el acceso al capital pueda volverse más difícil para las entidades de los países en desarrollo a causa de la carga de presentación de reportes. Sin embargo, si no hay igualdad en la presentación de reportes, se pierde su comparabilidad y su eficacia. Un asunto que no será fácil de resolver.


El reconocimiento de las diferencias (‘en contra’) de los países en desarrollo frente a los países desarrollados conlleva, necesariamente, un enfoque específico para la implementación de los estándares ISSB en los países en desarrollo. Algunas voces han insistido en que como los países desarrollados ‘son los más contaminantes’, debieran dar apoyos más efectivos a los países en desarrollo que, de hecho, no solo son menos contaminantes, sino que sufren las consecuencias de la contaminación global y el cambio climático.



COMENTARIOS ADICIONALES


Muy seguramente estas sugerencias de la declaración ‘estén fuera del alcance’ de los estándares de ISSB y superen con creces lo que se puede hacer en coordinación con los IFRS/NIIF de Contabilidad. Éstos, han sido entendidos globalmente como iguales para todas las entidades (con la excepción que diferencia entidades de tamaño pequeño y mediano, para las cuales tiene su propio estándar simplificado/alineado). La consolidación con CDSB e IVF ha incluido las revelaciones ‘según industria’. Adicionar revelaciones ‘geográficamente contextualizadas’ no va a ser tarea sencilla. ¿La comparabilidad va a pasar a un lugar secundario?


Frente a presentación de reportes financieros sobre los riesgos de sostenibilidad y cambio climático, una realidad que debe ser reconocida es que la contabilidad y las finanzas tradicionales ‘explotaron’, se salieron de sus límites tradicionales. No será fácil incorporar nuevas mediciones y prácticas que, además de confiables, sean efectivas, pero será una tarea en la cual todos tendremos que colaborar.


El enfoque adoptado por la Fundación IFRS, de consolidación de emisores y estándares, hasta ahora exitoso, comienza a mostrar ‘fisuras’ que pronto tendrán que ser solucionadas. Porque si bien CDSB, VRF y GRI son ‘líderes’ mundiales, representan un sector ‘privado’ (sin ánimo de lucro) que ahora tendrá que relacionarse de manera efectiva con el sector de Naciones Unidas que, por lo menos teóricamente, es progubernamental. La ampliación de la definición de ‘valor de empresa’ hacia ‘valor de empresa sostenible’ y la utilización de metodologías holísticas podrán garantizar alcance y éxito global, siempre y cuando se atiendan los intereses de estos otros actores.


El valor de empresa sostenible es, por lo pronto, una propuesta. Habrá que ver si, y cómo, ISSB acoge el enfoque y la metodología holística propuesta. Muy importante el hecho de que las mediciones del impacto, que pueden ayudar a resolver los problemas de materialidad, también pueden ayudar a ampliar la definición del valor de empresa y considerarlo en términos de sostenibilidad y no solamente en términos financieros.


En relación con estas cosas, ¿qué dirán valuadores y analistas financieros? ¿Qué dirán los mercados?


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