Puente entre empresa y capital

Por The Footnotes Analyst - Puente entre empresa y capital – Se requiere más valor razonable



Documento original: Enterprise to equity bridge – more fair value required


En la presentación de reportes financieros el enfoque de medición ampliamente basado-en-el-costo generalmente proporciona información suficiente acerca de los ‘flujos’ de operación para permitir que los inversionistas apliquen modelos de valuación del valor de la empresa con base en los DCF (o un aproximado de los DCF). Sin embargo, los valores razonables son cruciales para el ‘puente’ entre empresa y valor del capital [*].


Los valores razonables están disponibles para muchos, pero no para todos, los activos, pasivos y reclamos de capital que deben ser incluidos en el puente entre empresa y capital. Nosotros explicamos las limitaciones de la actual presentación de reportes financieros y dónde usted puede necesitar hacer análisis adicional.


Valuar un negocio generalmente involucra el uso del análisis de los flujos de efectivo descontados de la empresa, un equivalente de los DCF (tal como los ingresos residuales), o un aproximado de los DCF (tal como múltiplos basados en EV, que incluyen los comunes EV/EBITDA). En esos métodos ‘basados-en-flujos’, los valores de mercado actuales (o el valor razonable) de los activos y pasivos individuales de operación tienen relevancia limitada.


Para la mayoría de las compañías la medición al costo de los activos y pasivos de operación sirve bien a los inversionistas


Los valores razonables pueden ser necesarios para determinar algunos de los flujos, tal como la medición del gasto por compensación basado-en-acciones. Los valores actualizados del activo para un negocio de operación también pueden mejorar la relevancia de ciertos flujos de las utilidades, tal como proporcionar cargos por depreciación actualizados. Además, para algunos negocios, tales como compañías de inversión inmobiliaria y ciertas instituciones financieras, los valores razonables de sus activos y pasivos de operación son más importantes que los flujos que ellos generan. No obstante, para la mayoría de las compañías, el sistema predominante basado-en-el-costo para la presentación de reportes acerca de los negocios de operación generalmente sirve bien a los inversionistas.


Pero la medición a valor razonable es vital para ciertos activos y pasivos


Sin embargo, este sistema basado-en-el-costo no nos ayuda en el denominado ‘puente’ entre valor de la empresa y valor del capital que es usado para derivar el precio objetivo de las acciones. Este puente involucra deducir el valor razonable de los reclamos de acciones no-comunes, que incluyen deuda, pasivos de pensión y derivados de capital, tales como garantías de acciones y opciones de acciones de empleados [1]. Los valores razonables también se necesitan para los activos ‘no-centrales’ a ser adicionados al valor de empresa de operación calculado, en orden a derivar el valor de patrimonio. Para esos activos e inversiones no-centrales, la utilidad o la contribución de los flujos de efectivo no es incluida en los flujos usados para producir el valor de empresa de operación basado-en-DCF, y por consiguiente necesita ser capturado de otra manera en el valor de capital.


Para el puente entre empresa y capital es vital para los inversionistas que los valores razonables (o al menos información para ayudar a que los inversionistas fácilmente deriven los valores razonables) estén disponibles en los estados financieros. Suficiente información de respaldo debe estar disponible para ayudar a que los inversionistas entiendan la sensibilidad de esos valores ante los cambios en el valor de la empresa.


Además, los valores razonables para el puente entre empresa y capital son exactamente los mismos que se necesitan para determinar el costo del capital aplicado en la valuación de los DCF, basado en el flujo de efectivo libre de la empresa. Si los flujos relacionados con esos reclamos y activos de no-operación se excluyen del flujo de efectivo libre de la empresa, entonces tienen que ser considerados en el costo del capital. Incluso para los múltiplos de valuación, donde el costo del capital no está requerido directamente, el análisis de esos múltiplos todavía debe tener en cuenta las diferencias del costo de capital.



Haga clic aquí para nuestra guía para calcular el valor de la empresa (EV) y los múltiplos del EV



¿Cómo se miden los estados financieros?


Los estados financieros IFRS generalmente hacen bien el trabajo de informar a los inversionistas acerca de los flujos de un negocio de operación. Es posible que deseemos mejor desagregación de esos flujos [2] o cuestionemos si algunos métodos de medición o asignación son para los mejores intereses de los inversionistas [3] pero, en general, información extensiva y altamente relevante acerca de los flujos de ingresos y gastos está incluida en la medición de las utilidades y en los flujos de efectivo relacionados.

No todos los componentes del puente entre empresa y capital son medidos a valor razonable o tienen valores razonables revelados


Sin embargo, cuestionamos si hay información suficiente acerca del valor razonable de los reclamos de acciones no-comunes para permitir que los inversionistas construyan el puente entre empresa y capital en el análisis de los DCF [4]. Esta preocupación aplica también a los aproximados de los DCF basados en múltiplos observados del valor de la empresa, donde los mismos valores razonables son requeridos para derivar el valor de la empresa basado-en-el-mercado.



Financiación de la deuda


Identificar, en la fecha del balance general, el valor razonable de la financiación de la deuda generalmente no es difícil. Para la mayor parte de la financiación de la deuda los valores razonables son revelados (adelante discutimos por separado los pasivos por arrendamiento), si bien en el balance general la cantidad generalmente es medida a costo histórico. Los derivados relacionados con la financiación de la deuda, tales como los swaps de tasa de interés (que también deben ser incluidos en el EV), son medidos a valor razonable en el balance general. El desafío en este caso es identificar si esos derivados se relacionan con actividades de financiación, más que de operación. Ayudaría una clasificación más lógica en el balance general, similar a la que actualmente está siendo propuesta por IASB para el estado de ingresos [5].


¿El costo histórico, más que el valor razonable, refleja la cantidad adeudada actual?


Para los reclamos de deuda, el valor razonable refleja las tasas de interés actuales y el riesgo de crédito actual. Algunos argumentan que la cantidad del costo histórico de alguna manera es más ‘real’ con base en que refleja la cantidad actual que una compañía contractualmente está obligada a reembolsar, y que el valor razonable no. Pero esto no es realmente correcto. El costo histórico es en sí mismo un cálculo del valor presente: el valor presente de los flujos de efectivo de deuda contractuales, que se basan en el rendimiento original en cuestión, refleja las tasas de mercado y el riesgo de crédito en ese momento. Pero si la misma deuda, con los mismos flujos de efectivo contractuales fuera emitida hoy, entonces la cantidad recibida (y el consiguiente costo histórico) puede ser muy diferente. El valor razonable aun refleja los flujos de efectivo contractuales, pero medidos a una tasa más relevante actualizada.


Algunos también cuestionan la relevancia de usar una distribución actual del crédito debido al denominado efecto contraintuitivo que, cuando aumenta el riesgo de crédito de una compañía, el valor razonable de la deuda cae. Esto parece sugerir que una compañía tiene menos deuda y más bajo apalancamiento simplemente porque el mercado piensa que hay una probabilidad más alta de incumplimiento.


Si bien la contabilidad para el crédito propio genera controversia [6] (aquí no vamos a ahondar en esto), para la valuación del capital es imperativo que los inversionistas se centren en los valores razonables de los pasivos de deuda y no en los costos históricos. La distribución del crédito representa el valor de la opción de venta del accionista [7] lo cual impacta directamente el valor de los diferentes reclamos en el valor de la empresa. Solo mediante incluir el valor razonable de la deuda en el puente de capital esta opción de venta es reflejada correctamente en el valor de capital objetivo.



Intereses no-controlantes


En los estados financieros normalmente no hay revelaciones del valor razonable relacionadas con los intereses no controlantes [non-controlling interests (NCI)]. El problema para los inversionistas que usen un análisis basado en el EV es que la cifra del balance general para NCI puede ser muy diferente del valor razonable, de la misma manera que la capitalización del mercado y el valor en libros pueden diferir para el interés de los accionistas mayoritarios.


El valor en libros y el valor razonable del NCI pueden ser muy diferentes


En general, usted necesitará estimar el valor razonable mediante capitalizar la participación que el NCI tiene de la utilidad o de los activos netos, con base en el mismo (o similar) múltiplo implicado para su valuación del negocio en su conjunto. Si esto es particularmente importante, usted podría analizar los estados financieros de las subsidiarias relevantes. Desafortunadamente, la información que en este sentido está proporcionada en los estados financieros del grupo es limitada.



Pasivos de arrendamiento


Los pasivos de arrendamiento ahora (casi) todos ellos son considerados como deuda y reportados en el balance general. Esto es muy bienvenido por los inversionistas y, tal y como previamente explicamos, proporciona mejor entendimiento de los riesgos financieros y debe llevar a valuaciones más confiables [8]. Sin embargo, los pasivos por arrendamiento no son medidos a valor razonable en el balance general, ni su valor razonable está requerido sea revelado en las notas. Si bien esto puede no ser un gran problema cuando la mayoría de los arrendamientos sean de relativamente corto plazo, puede no ser el caso para los arrendamientos de largo plazo.


A diferencia de otra financiación de deuda, no hay revelaciones del valor razonable para los arrendamientos


Ajustar al valor razonable los pasivos de arrendamiento es difícil. Si usted sospecha que el ajuste podría ser material para su análisis, las revelaciones acerca de la duración del arrendamiento y las tasas de descuento pueden ayudar, al igual que la diferencia entre el valor razonable y el valor en libros de otros pasivos por deuda.


Un problema adicional podrían ser los arrendamientos con pagos que estén indexados con la inflación. Tal y como previamente resaltamos en nuestro artículo Beware the IFRS 16 inflation headwind – Tesco, [Cuidado con el viento en contra de la inflación – Tesco], la metodología para capitalizar esos arrendamiento no permite el aumento de la inflación, lo cual significa que la obligación por arrendamiento en el balance general puede estar significativamente por debajo del valor razonable.



Otros pasivos similares-a-deuda


Los pasivos por pensión, ambientales y otros no-financieros todos ellos son medidos en el balance general al valor corriente. Sin embargo, la tasa de descuento usada en esa medición de alguna manera es variada y, en particular, puede no reflejar el riesgo de crédito de la entidad. Desafortunadamente, las revelaciones del valor razonable no están requeridas.


Para algunas compañías esos pasivos similares-a-deuda pueden ser grandes y nosotros pensamos que los inversionistas pueden pasar por alto la importancia de cómo son valuados. Usted debe comparar que la tasa de descuento aplicada al rendimiento en la deuda de la compañía tenga características similares al pasivo y ajustar por cualquier diferencia, teniendo en cuenta la duración del pasivo.


Nosotros hicimos exactamente ello en nuestro artículo When investors need to restate liabilities – EDF [Cuando los inversionistas necesitan re-expresar pasivos – EDF]. Nosotros consideramos el problema de que, en la práctica, no todos los valores supuestamente corrientes sean actualmente tan corrientes y explicamos cómo la compañía de energía EDF usa una tasa de descuento promedio suavizada que (en el momento de escribir) resultó en una cantidad del balance general significativamente subestimada.



Derivados de capital


Quizás el desafío más grande para los inversionistas está en identificar el valor razonable de los derivados de capital a incluir en el valor de la empresa y a deducir en el puente entre empresa y capital. Ellos incluyen opciones de acciones de empleados, garantías de acción, el componente opción de conversión de la deuda convertible [9] y otros derivados suscritos (o comprados) sobre acciones comunes de la compañía. Si estos se clasifican como capital más que como pasivos (que son la mayoría) entonces el efecto del efectivo en el momento de la emisión es incluido en capital. Los cambios subsiguientes en el valor de esos instrumentos de capital no son capturados en los estados financieros. Para los inversionistas el problema es la carencia de cualquier revelación del valor razonable. En nuestro punto de vista es una debilidad importante de la presentación de reportes según tanto los IFRS como los US GAAP.


El recuento de las acciones diluidas puede ser un sustituto pobre para el valor razonable de los derivados de capital


Dado que esos derivados de capital se reflejan en el cálculo de las GPA diluidas usted puede pensar que esto significa que esos valores razonables no son necesarios. No deducir el valor razonable de los derivados en el puente de capital, sino en lugar de ello dividir el total del valor de capital por la cuenta de acciones diluidas, cuando se calcula el precio de la acción, parecería que es una alternativa válida. El problema es que este enfoque no produce la respuesta correcta dado que según el IAS 33 la cuenta de acciones diluidas falla en reflejar el valor en el tiempo de las opciones [10].



Activos de no-operación e inversiones en asociadas


Los enfoques de valuación basados en los DCF o en aproximados de los DCF generan un valor de empresa de operación objetivo. Esto significa que otras fuentes de valor que no son reflejadas en los flujos de efectivo aplicables o en las utilidades necesitan ser incluidos por separados, tales como el superávit de efectivo y las inversiones en valores y propiedades. En la presentación de reportes financieros la mayoría de esos activos son ya sea reportados a valor razonable o, como es el caso de algunas propiedades de inversión, el valor razonable es revelado en las notas.


La excepción son las inversiones en asociadas y negocios conjuntos, contabilizadas usando el método del patrimonio. Los valores razonables todavía pueden ser observables si la compañía asociada está registrada. Sin embargo, en la mayoría de los casos, usted necesitará estimar por separado el valor razonable, ya sea mediante incluir los flujos de efectivo relacionados en su análisis general de los DCF o, más probablemente, mediante un cálculo separado.



Sensibilidad del valor razonable ante los cambios en el valor de la empresa y los orientadores clave del valor


No es solo el valor razonable actual de los componentes del puente entre empresa y capital lo que importa. Si su valor de empresa objetivo difiere del EV del mercado (la suma de la capitalización del mercado actual y el valor razonable de otros reclamos) entonces de acuerdo con ello. usted puede necesitar ajustar el valor atribuible a esos reclamos. Un valor de empresa más alto también significa valores más altos para los reclamos de acciones no-comunes, ya sea debido a riesgo de crédito reducido o a causa de un vínculo más directo para con el valor del negocio, tal como para los derivados de capital. En nuestro artículo Allocating value: An option-based approach – AirFrance-KLM [Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones Air France-KLM] exploramos la sensibilidad de los valores de los reclamos ante el valor de empresa subyacente. Esto incluye un modelo interactivo que ilustra la importancia de considerar este efecto.


La sensibilidad también importa cuando la fecha de la valuación no coincide con la fecha del balance general. Cuando son materiales, los valores razonables obtenidos del balance general o de revelaciones del estado financiero necesitan ser actualizados para permitir los cambios a los inputs de valuación claves, tales como tasas de interés por deuda y precio de la acción para derivados de capital.


No solo los estados financieros carecen de valores razonables para ciertos reclamos, sino que también los inversionistas carecen de revelaciones acerca de la sensibilidad de esos reclamos ante los cambios en el EV y los cambios en los inputs de valuación claves. Algunas sensibilidades son proporcionadas en los estados financieros. Un buen ejemplo es la sensibilidad de los pasivos de pensión ante los cambios en la tasa de descuento. Sin embargo, en la mayoría de los casos se carece de esas sensibilidades, lo cual hace difícil la actualización de los valores. Si para su valuación es potencialmente material, considere análisis adicionales.


Perspectivas para los inversionistas


  • El puente entre empresa y capital refleja cómo el valor de una empresa es compartido entre los diferentes titulares de reclamos. Todos los reclamos necesitan ser medidos a valor razonable para obtener un valor de capital objetivo realista.

  • Usen el valor razonable de la deuda que es revelado en los estados financieros, ajustado por los cambios subsiguientes estimados si son materiales.


  • Incluyan el valor razonable de los derivados, tales como swaps de tasa de interés, que se relacionen con actividades de financiación.


  • El valor razonable también importa para los pasivos por arrendamiento. Consideren la necesidad de un ajuste si esos pasivos son importantes y la duración es larga o los cambios en las tasas de interés son grandes.


  • Para los instrumentos de capital en acciones no-comunes, ustedes pueden necesitar estimar por separado el valor razonable. Las GPA diluidas incorporan el valor intrínseco de las opciones, pero esto puede subestimar el efecto que esos instrumentos tienen en el precio de capital objetivo.


  • Recuerden que, si su EV objetivo difiere del EV de mercado actual, no toda esta diferencia se acumulará para los accionistas comunes.



Notas finales


[*] El original usa la expresión ‘equity’ que puede traducirse como capital o como patrimonio. Aquí se usa preferentemente como capital.


[1] En nuestro artículo: Allocating value: Anoption-based approach [Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones Air France-KLM] examinamos cómo los valores de cada reclamo sobre el valor de la empresa, incluyendo las acciones comunes, puede cada uno de ellos ser determinado usando un enfoque de opción basado-en-valor. Esto no requiere medición o revelaciones explícitos, en los estados financieros, del valor razonable, si bien requiere que los inversionistas tengan un entendimiento detallado de cada reclamo y sus rentabilidades según diferentes valores de empresa. Sin embargo, el enfoque que de lejos es el más común y práctico es el puente valor-capital basado en valores razonables.


[2] En nuestro artículo Don’t rely on APMs, disaggregate IFRS – GlaxoSmithKline’ [No se base en APM, desagregue los IFRS – GlaxoSmithKline], argumentamos que la mejor desagregación de los ajustes de las APM ayudaría a los inversionistas.


[3] En nuestro artículo ‘Beware the IFRS 16 headwind – Tesco’ [Cuidado con el viento en contra de la inflación – Tesco]


[4] Hay diferentes puntos de vista acerca de cuáles pasivos deben ser considerados como reclamos de financiación e incluidos en el puente entre empresa y capital y cuáles pasivos son tratados mejor como de naturaleza de operación y por lo tanto incluidos en el análisis de los DCF de la empresa. En particular, los puntos de vista difieren en relación con ciertos pasivos no-financieros tales como las obligaciones por pensión.


[5] IASB recientemente ha propuesto una clasificación de operación-inversión-financiación en el estado de ingresos, la cual apoyamos firmemente. Aún mejor sería la aplicación de este enfoque consistentemente a través de todos los estados primarios, incluyendo el balance general. Vea nuestro artículo ‘Operating profit – improved presentation coming soon’ [Utilidad operacional – Próximamente presentación mejorada].


[6] Muchos inversionistas recordarán al ‘crédito propio’ como una preocupación particular en la crisis financiera de 2008, cuando los bancos que reportaron pasivos de deuda a valor razonable a través de utilidad y pérdida reportaron grandes ganancias en un momento cuando sus negocios estaban sufriendo. En respuesta a ello IASB cambio las reglas de manera que la mayoría de los efectos del riesgo propio sean reportados en OCI y no afecten la utilidad.


[7] Nosotros examinamos la naturaleza contingente de los reclamos de deuda y capital en nuestro artículo Allocating value: An option-based approach [Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones Air France-KLM] en el cual mostramos cómo valorar explícitamente la opción de venta del accionista.


[8] Vea nuestro artículo DCF valuation: Have you updated for IFRS 16? [Modelos de valuación de los DCF - ¿Los tiene usted actualizados para el IFRS 16?].


[9] Si se incluye el valor razonable del valor convertible en su conjunto, no hay necesidad de valorar por separado la opción de conversión. Pero tenga cuidado en identificar lo que se proporciona en los estados financieros. Según los IFRS, los convertibles son bifurcados en sus componentes deuda y capital. Sin embargo, según los US GAAP la mayoría de los convertibles son reportados como deuda al precio de emisión sin bifurcación del componente capital.


[10] Usted encontrará más acerca de por qué las GPA diluidas son incompletas, incluyendo un ejemplo basado en garantías de acciones, en nuestro artículo Enterprise value: Our preference for valuation multiples. [Valor de la empresa: nuestra preferencia por los múltiplos de valuación].


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