Precio a libros versus ROE

Por The Footnotes Analyst – Análisis precio a libros versus ROE: ¿Un caso de números aleatorios?


Documento original: Price to book versus ROE analysis: A case of random numbers?


La comparación de retorno sobre capital con precio a libros (o equivalentes del valor de la empresa) es una forma común de análisis. Algunos inversionistas reclamen que la a menudo correlación alta entre esas medidas señala la importancia del retorno sobre el capital. Sin embargo, no todo es lo que parece.


Este análisis es, en realidad, una comparación de ratios de precio ganancias. Adicionar el capital empleado puede proporcionar perspectiva adicional, pero recuerde que los retornos agregados son los más relevantes si son un predictor de retornos incrementales prospectivos.


Muchos inversionistas consideran al retorno sobre capital como una medida clave de desempeño y muchas compañías se esfuerzan por incrementar los retornos, a menudo incluyendo objetivos de retorno sobre capital como uno de sus objetivos financieros. Por consiguiente, es lógico pensar que los mejores negocios tienen retornos más altos y que en consecuencia también deben tener valuación más alta.


Precio a libros a menudo muestra correlación importante con el retorno sobre capital


Los analistas a menudo demuestran este vínculo mediante comparar el retorno sobre capital con la ratio precio a libros. En la práctica, esta relación es invariablemente positiva y a menudo muestra correlación importante. Esto parecería señalar que las diferencias en el retorno explican un gran componente de diferencias en los múltiplos de valuación. Representar esta relación gráficamente y trazar una línea de regresión visualiza esta relación. Potencialmente identifica compañías sub y sobre valuadas; las acciones por debajo de la línea de regresión aparentemente están subvaluadas, con una ratio precio a libros más baja que la que se esperaría considerando los retornos ganados.


Las dos gráficas que se presentan adelante son típicamente las que usted encuentra en la práctica. La primera muestra las acciones de Australian Healthcare y la segunda las de European Luxury Goods. En ambos casos el retorno más alto es consistente con múltiplos de valuación más altos. Probablemente usted encontrará algo similar para la mayoría de los sectores, si bien la relación exacta y el grado de correlación variarán.






Algunos inversionistas afirman que esta correlación alta es un indicador de la importanciaque el retorno sobre capital tiene en la valoración del valor. Recientemente vimos una afirmación de que el ROIC tiene el impacto más grande en la valuación y, en consecuencia, debe ser el centro de atención para los inversionistas. El razonamiento era que el 56% (el R2 de la línea de regresión) de la variación en el valor de la empresa para el capital invertido de las compañías de S&P 500 está explicado por las diferencias en el retorno sobre el capital invertido.


Si bien el retorno sobre capital es una métrica importante en el análisis del capital, nosotros no consideramos que el análisis de P/BV v ROE ofrezca tanta explicación de las diferencias del valor tal y como muchos consideran. La principal razón para esto es que el análisis es, en realidad, una simple comparación de ratios precio a ganancias.



El análisis refleja diferencias en la ratio precio a ganancias


Usted observará que el valor en libros del capital aparece como un componente tanto de ROE como de P/BV. Esto significa que las gráficas anteriores son, en efecto, una comparación de precio y ganancias, pero escalada por el valor en libros del capital. La ubicación de las compañías en la gráfica es un indicador de su ratio precio a ganancias, con más alto P/BV para un ROE dado, señalando una ratio PE más alta. De hecho, podemos adicionar líneas de PE a la gráfica para ilustrar. En cada punto a lo largo de las líneas rojas las compañías tienen las mismas ratios de PE, si bien con diferente capital empleado y por consiguiente diferentes combinaciones de ROE y P/BV.


Por ejemplo, Richemont y Burberry tienen una ratio similar precio ganancias de poco más de 25x, pero con muy diferentes fondos de capital de los accionistas relativos tanto a utilidad y valor. Hermes, por otra parte, tiene un retorno sobre capital similar al de Burberry, pero con una valuación mucho más alta, con casi el doble de la relación precio ganancias.





Para este sector, la pendiente de la línea de regresión de P/BV versus ROE parece se aproxima a la ratio precio a ganancias de alrededor 30x. Las compañías que están por debajo de la línea de regresión tienen una PE por debajo de 30x y las que están por encima tienen ratios de PE más altas. Si la línea de regresión fuera forzada a pasar por el origen, la pendiente de la línea sería una versión de una ratio PE no ponderada del sector.


Números aleatorios también producirán correlación alta


La correlación observada en la gráfica P/BV a ROE está direccionada por una combinación de qué tan consistentes las ratios de PE son dentro del sector y por la distribución de las ROE observadas. Incluso cifras aleatorias del componente valor en libros de cada métrica pueden producir correlación alta.


En el modelo interactivo que se presenta adelante, hemos reemplazado con un número aleatorio el valor en libros para cada compañía del sector de European Luxury Goods. Los valores en libros aleatorios son seleccionados de manera que el rango de precio a valor en libros de alguna manera esté dentro del rango real observado para el sector. Cada vez que la gráfica es refrescada, o esta página es recargada, se selecciona un conjunto de diferentes de valores en libros para cada compañía.




Usted observará que cada conjunto de números aleatorios que son generados casi siempre produce una relación positiva entre P/BV y ROE con generalmente correlación importante. Las ratios precio ganancias para cada acción son los mismos que valores reales iniciales porque la generación del número aleatorio solo afecta el valor en libros. Como hay alguna similitud de las ratios de PE a través del sector, la distribución (aleatoria) de los valores en libros y de ROE produce la aparentemente buena correlación. Sin embargo, esto es una ilusión.


Las estadísticas de correlación siempre deben ser usadas con cuidado


Las estadísticas de correlación (R2) miden qué tan cerca están los puntos de datos a la línea de regresión. En nuestro análisis de P/BV versus ROE, R2 mide qué tanto de la variación en la ratio precio a libros puede ser explicado por las diferencias en el retorno sobre capital. Sin embargo, esas estadísticas deben ir acompañadas de una saludable advertencia. Si, por ejemplo, una compañía del conjunto de datos tiene un muy bajo valor en libros del capital, quizás como resultados de agresivas bajas de cuentas del activo, y otras tienen un valor en libros alto, entonces ese valor atípico sesgará la métrica de las R2.


Usted puede observar que un valor atípico aparece en la generación aleatoria del valor en libro (con solo refrescar unas pocas veces la gráfica) cuando una o dos compañías tienen ROE muy diferente en relación con el resto del sector. En este caso la correlación tiende a ser mucho más alta. Sin embargo, la medida de la correlación puede no ser confiable en tales situaciones.


Si esas gráficas solamente indican ratios altas o bajas de PE, ¿la inclusión del valor en libros del capital empleado proporciona perspectiva adicional? Nosotros pensamos que puede.



¿Cómo debe el retorno sobre el capital afectar el valor?


El retorno sobre capital es una métrica importante en el análisis del capital. Proporciona perspectiva sobre el desempeño de la administración, la rentabilidad y la eficiencia de utilizar el capital. Sin embargo, la relación entre retorno sobre capital y valor es compleja. Los retornos pueden diferir, y para una compañía específica pueden cambiar, por una variedad de razones, cada una de las cuales puede tener un efecto diferente en el valor.


Un retorno más alto sobre el capital debido a utilidad más alta, en la extensión en que ese incremento sea sostenible, probablemente llevará a un precio más alto y por lo tanto a una más alta ratio precio a libros. La ganancia de valor puede todavía ser más alta si la rentabilidad mejorada también lleva a que se esté siendo aplicado un múltiplo de utilidad más alto.


Igualmente, un más alto retorno agregado que surge de una administración más eficiente del capital, tal como una inversión reducida en el capital de trabajo, puede producir una ganancia inmediata a partir de la inversión liberada y una ganancia adicional si este retorno mejorado también se convierte en más altos retornos futuros en inversión nueva y, en consecuencia, mejor conversión del efectivo. Sin embargo, no todos los incrementos en el retorno son necesariamente positivos para el valor. Por ejemplo, deteriorar activos produce un incremento en el ROE, pero no libera capital ni directamente incrementa retornos futuros. Además, indirectamente puede señalar futuros retornos reducidos, por lo tanto, resultando en valor reducido.


En valuación es importante diferenciar entre retorno agregado actual sobre inversión histórica y un retorno incremental prospectivo en inversión incremental futura.


El retorno sobre el capital es más relevante para el valor cuando predice retornos incrementales futuros


El cálculo tradicional (agregado) del retorno es simplemente la utilidad actual o proyectada dividida por el capital invertido. Para el retorno sobre el capital esto son ganancias atribuibles a los accionistas de capital dividido por los fondos de accionistas de capital. Si bien esto mide un retorno actual, la inversión en la cual se basa es un costo hundido que, por consiguiente, no puede afectar directamente el valor. Un retorno agregado solo es relevante para valuación si proporciona evidencia de desempeño futuro o es un predictor de retornos incrementales.


Un retorno incremental es el incremento en la utilidad en un período dado dividida por el incremento en el valor invertido. El incremento en el capital representa la inversión adicional en el negocio, la cual es la diferencia entre la utilidad y el flujo de efectivo en un análisis de los DCF. Por consiguiente, un alto retorno incremental señala una baja inversión incremental y una más alta conversión de efectivo – la diferencia entre utilidad y flujos de efectivo. Dado que es efectivo más que utilidad que en últimas oriente el valor, este retorno incremental sobre el capital es un orientador clave del valor. En muchos modelos el retorno incremental no es un input explícito, pero no obstante ello siempre está implícito en los supuestos para desembolso de capital y crecimiento.


Los retornos incrementales son un input clave en los modelos del múltiplo objetivo que hemos presentado en artículos anteriores. En el modelo de múltiplo objetivo de capital que aparece abajo, hemos adicionado un múltiplo objetivo de precio a libros y un input agregado de ROE [1]. Si usted cambia el input del ROE incremental esto afecta tanto el objetivo de precio ganancias como los múltiplos de precio a libros. Esto porque el input impacta directamente el valor subyacente de los DCF usados para derivar los múltiplos objetivo. Sin embargo, el input del ROE agregado solo afecta el múltiplo objetivo de precio a libros porque la inversión histórica afecta el componente valor en libros, pero no afecta directamente el valor subyacente. Sin embargo, en nuestro modelo tenemos inputs separados para el retorno agregado e incremental. Si los retornos agregados son un predictor de retornos incrementales, el ROE agregado afectaría el valor y las ratios de PE, así como también el precio a libros.


Si bien el pronóstico de los retornos incrementales son un orientador clave del valor, es importante observar que un retorno sobre el capital incremental histórico puede ser muy volátil y difícil de interpretar. Esto porque el cambio en la utilidad puede no solamente ser orientada por una inversión nueva. Por ejemplo, la utilidad se incrementa debido a que márgenes mejorados podrían resultar en un muy alto retorno incremental que no esté relacionado específicamente con una inversión nueva.



Modelo interactivo: Múltiplos de capital objetivo


DESCARGUE ESTE MODELO EN: https://www.footnotesanalyst.com/price-to-book-versus-roe-analysis/


Para explicación adicional acerca de este modelo, y el cálculo subyacente de los DCF en los cuales se basa, vea nuestro artículo Price earnings ratios – DCF in disguise [Ratios precio ganancias – DCF disfrazados]. Para los múltiplos de EV vea Interactive model: Target enterprise value multiples. [Modelo interactivo: Múltiplos objetivos del valor de la empresa].



Recuerde que el modelo deriva múltiplos objetivo. Si el ROE agregado se incrementa debido a utilidad más alta entonces, incluso si el múltiplo de utilidad puede no cambiar, el precio se incrementará simplemente porque el mismo múltiplo es aplicado a utilidad más alta.


El modelo ilustra como precio a libros casi con certeza está correlacionado con los retornos agregados, pero esto no necesariamente significa que esos retornos sean un orientador clave del valor.


Si bien la investigación de los retornos es importante en el análisis y en la valuación, usted debe tener en cuenta los problemas de contabilidad que hacen que los retornos sean difíciles de comparar e interpretar. La contabilidad se basa en un modelo mixto de medición con reconocimiento incompleto e inconsistente de los activos, particularmente los intangibles [2].



Retorno sobre el capital versus retorno sobre el capital invertido


Nosotros nos hemos centrado en el retorno sobre el capital y en los múltiplos de capital; sin embargo, un análisis similar también puede ser aplicado desde la perspectiva del valor de la empresa y el capital invertido total. Tal y como hemos dicho en artículos anteriores, nosotros generalmente tenemos una preferencia por al análisis basado-en-el-valor-de-la-empresa y las métricas de valuación. Los retornos de capital y los múltiplos son impactados por diferencias del apalancamiento financiero y son más susceptibles a problemas de medición de contabilidad.


Sin embargo, todo lo que hemos dicho acerca de P/BV versus ROE también aplica al análisis de EV/IC versus ROIC. En efecto, esas gráficas son una comparación de un múltiplo de EV/EBIT o de EV/NOPAT (dependiendo de su usted mide los retornos antes o después de impuestos) y no necesariamente señala la dominación de un retorno agregado sobre el capital invertido como un orientador del valor.



Perspectivas para los inversionistas


  • Una gráfica de precio a libros versus ROE es, en realidad, un análisis de la ratio precio a ganancias. La correlación alta solo señala que las acciones tienen ratios similares de PE y/o un rango de retornos.

  • Medidas tales como ROE son un componente útil del análisis del capital, pero recuerden que reflejan retornos históricos y se basan en un costo hundido. Solamente afectarán directamente el valor si los retornos agregados son predictores de retornos incrementales futuros o de desempeño futuro.


  • Es importante entender por qué los retornos difieren y cambian. ROE más alto debido a utilización más eficiente de activos es muy diferente de ROE más alto debido a diferencias de mediciones de contabilidad o a dada de baja de activos.


  • El uso de medidas basadas-en-empresa remueve las diferencias en los múltiplos de capital causadas por apalancamiento financiero y pueden reducir algunas distorsiones de contabilidad. Sin embargo, una gráfica EV/IC versus ROIC es también, en efecto, una comparación de múltiplos de utilidad; ya sea EV/EBIT o EV/NOPAT.


  • Tengan cuidado con la correlación alta (R2) que se de como indicador de la calidad de algún análisis. La relación puede no ser la que parece, y los valores atípicos pueden crear correlación alta engañosa.



Notas finales


[1] Nosotros presentamos este modelo en nuestro artículo Price earnings ratios – DCF in disguise [Ratios precio ganancias – DCF disfrazados]. La versión contenida en este artículo incluye el cálculo adicional de precio a libros.


[2] Para una explicación de la contabilidad del activo intangible y una discusión de cómo la carencia de reconocimiento del activo intangible puede afectar el análisis del capital, incluyendo la clasificación de las acciones como ‘valor’ o ‘crecimiento’, vea nuestro artículo Intangible asset accounting and the ‘value’ false negative [La contabilidad del activo intangible y el ‘valor’ negativo falso].


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