Perspectivas analíticas derivadas del análisis del valor del DCF


Por The Footnotes Analyst – Perspectivas analíticas derivadas del análisis del valor del DCF


Documento original: Analytical insights from DCF value analysis


Los valores basados en el DCF [Discounted cash flow = Flujo de efectivo descontado] pueden ser analizados entre el valor de operación actual y el valor creado por los factores crecimiento de corto plazo, inversión de mediano plazo, y franquicia de largo plazo. Nosotros proporcionamos un modelo interactivo del análisis del valor y explicamos cómo puede ayudar a entender y refinar las valuaciones del DCF, particularmente si se combinan con ajustes con relación a la inversión intangible.


El análisis del valor del DCF da más perspectiva que la separación común entre el valor presente de los flujos de efectivo en un período de pronóstico explícito y el valor presente del ‘valor terminal’ al final de ese período. Nosotros demostramos el enfoque mediante analizar el valor de la empresa de los minoristas del Reino Unido Tesco y Ocado.


En dos artículos recientes de Footnotes Analyst [1] demostramos diferentes enfoques para calcular el valor terminal del DCF. En uno de ellos usamos un valor terminal basado en un múltiplo de salida objetivo que se deriva de orientadores del valor en el mediano y largo plazo, que incluyen la tasa de retorno incremental esperada sobre el capital invertido.


DCF es mucho más que simplemente un pronóstico simple más el valor terminal


En el modelo que destacamos en este artículo tomamos este cálculo anterior del DCF un paso más allá y analizamos en cuatro componentes el valor resultante. Nuestro objetivo es mostrar que en el DCF hay más que simplemente un pronóstico explícito y un valor terminal y que, mediante analizar el valor de esta manera alternativa, se pueden obtener perspectivas adicionales. También explicamos por qué las críticas al DCF con base en que la mayor parte del valor es capturado en un simplista cálculo del valor terminal no está justificada y que, cuando es expresado en una forma diferente, el valor es quizás más impulsado por las operaciones actuales que lo que se podría suponer.


Nuestro modelo del DCF y el análisis del valor relacionado comienza con la rentabilidad actual como fundamento del análisis del DCF. Dado que nuestro valor deriva el valor de la empresa DCF, la medida relevante de utilidad es la utilidad operacional después-de-impuestos, generalmente expresada como NOPAT (net operating profit after tax = utilidad operacional neta después de impuestos). El mismo enfoque puede ser aplicado al flujo de efectivo libre del capital descontado, con las ratios de ganancias y PE usadas en lugar de sus equivalentes del EV.


El NOPAT actual usado en el análisis debe ser una medida realista de la rentabilidad actual. Al asegurar que NOPAT es una medida confiable hay dos cosas a considerar:


  • NOPAT tiene que ser incluyente: Cualesquiera elementos históricos únicos son automáticamente excluidos porque nosotros usamos un NOPAT del pronóstico del primer-año. Sin embargo, es importante que los elementos ‘excepcionales’ de ingresos y gastos no sean olvidados. Esto significa incluir una cantidad ‘normalizada’ para los componentes volátiles del gasto, tales como costos de reestructuración, más que ignorarlos en su totalidad. También significa no añadir de nuevo elementos tales como compensación basada-en-acciones [2].


  • Preferiblemente, NOPAT no debe ser distorsionado por los intangibles: Previamente hemos enfatizado cómo el inmediato llevar al gasto la inversión intangible en los estados financieros puede distorsionar las métricas de la contabilidad. NOPAT es deprimido artificialmente si desembolso material en activos intangibles no es capitalizado y hay crecimiento material en el negocio. Vea nuestro artículo ‘Missing intangible assets distorts return on capital’ [La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital] para más acerca de este problema y para una ilustración de cómo hacer el ajuste. Adelante también mostramos cómo este problema afecta nuestro análisis del valor del DCF.


Por supuesto, los valores del DCF se basan en los flujos de efectivo y no en las utilidades contables. Sin embargo, los dos están estrechamente vinculados, con la diferencia siendo el cambio en el capital invertido. Es este cambio en el capital invertido, combinado con el cambio en NOPAT, el que forma la base para nuestro análisis del valor del DCF.



Analizando el valor


Nuestro enfoque para el análisis del valor se basa en el modelo del múltiplo del valor de la empresa objetivo que previamente hemos aplicado. Este modelo usa el enfoque del DCF subyacente para derivar el valor razonable de un negocio, y a partir de ese el múltiplo implicado razonable, basado en los orientadores del valor del input, incluyendo el retorno incremental sobre el capital invertido [(iROIC) = incremental return on invested capital].


El cálculo básico del EV/NOPAT del múltiplo pronóstico del primer año objetivo (1e) basado en orientadores constantes del valor es:


Para una explicación de cómo se deriva esta fórmula, y cómo matemáticamente es equivalente al valor presente de una perpetuidad creciente simple del flujo de efectivo libre, vea la pestaña ‘Underlying Maths’ [matemáticas subyacentes] en nuestro artículo ‘Interactive model: Target enterprise value multiples’.


El mismo enfoque se puede usar en un escenario de dos-etapas donde el crecimiento y los retornos iniciales difieren de los valores de estado estacionario a largo plazo. El modelo que se presenta adelante muestra esta versión de dos etapas y presenta el valor en la forma de un múltiplo de EV/NOPAT. El modelo también muestra los valores implicados para otros múltiples de EV basados en inputs adicionales, pero ellos no son relevantes para nuestro análisis del valor del DCF.


Para descargar el modelo interactivo haga clic aquí.


El valor y los múltiples objetivo que se muestran en este modelo dependen crucialmente de la relación entre la tasa de retorno incremental sobre la inversión (iROIC) y el costo del capital (WACC). Si iROIC es mayor que WACC, el valor es adicionado mediante crecimiento adicional. Sin embargo, si iROIC es igual a WACC, entonces la inversión adicional resulta en un valor presente neto cero y el crecimiento en el valor es neutral, caso en el cual la fórmula anterior se simplifica a:




La implicación es que, incluso si NOPAT crece, cuando el crecimiento no adiciona valor el múltiplo de NOPAT deprimido es 1/WACC. Nosotros usamos esta valuación basada en el ‘valor adicionado cero futuro’ para derivar los diferentes componentes del valor del DCF.


Si iROIC = WACC no se adiciona valor


En la mayoría de las valuaciones se asume que el iROIC excede el WACC, tanto en el período explícito de pronóstico como en el cálculo del valor terminal. Como resultado, el valor del DCF usualmente excede una simple capitalización del NOPAT del pronóstico al costo del capital. Sin embargo, mediante cambiar en el modelo el supuesto relacionado con el iROIC para diferentes períodos podemos producir diferentes valores del DCF, y a partir de ello analizar el valor general del DCF.


En la tabla que aparece a continuación ilustramos el proceso. Cada una de las 4 valuaciones se basa en diferentes restricciones al iROIC. Es el valor incremental logrado mediante relajar las restricciones el que representa nuestro análisis del valor del DCF.




En nuestro análisis del valor, cada uno de los cuatro componentes del valor representa la contribución del valor a partir de diferentes períodos. Las etiquetas que hemos dado a los diferentes períodos no tienen mayor significado, simplemente reflejan una generalización de cómo consideramos cada contribución del valor.


  • Valor de operación actual: Refleja la rentabilidad actual y simplifica el pronóstico del primer año del NOPAT capitalizado al WACC. La valuación excluye cualquier potencial de crecimiento de adición-de-valor en períodos futuros.


  • Crecimiento de valor de corto-plazo: Representa el valor-adicionado que se pronostica surja durante el período explícito de pronóstico. El valor-adicionado puede ser derivado de crecimiento, cambios de márgenes, inversión nueva, u otros factores. Todos esos efectos son reflejados en el crecimiento del flujo de efectivo libre durante ese período de pronóstico y el NOPAT esperado al final del período. En el cálculo asumimos que el no crecimiento del valor-adicionado surge después del final del período de pronóstico.


  • Crecimiento de inversión de mediano-plazo: Dado que en nuestro modelo de DCF usamos un cálculo del valor terminal en dos etapas, podemos separar el valor-adicionado en el período terminal en dos componentes que reflejan diferentes supuestos en relación con retornos y crecimiento. El valor de inversión de mediano-plazo representa el valor-adicionado en el período más allá del período explícito de pronóstico, durante el cual el crecimiento del valor-adicionado se pronostica que surja. Es igual al valor general del DCF, excepto limitado mediante asumir que no hay valor-adicionado en el largo plazo, menos el valor atribuido al valor actual de operación y al valor de crecimiento de corto plazo.


  • Valor de franquicia de largo plazo: Si una compañía pronostica logar una tasa de retorno incremental en la inversión que continúe excediendo el costo del capital, entonces la inversión adiciona valor en perpetuidad. Usted solo esperaría esto para compañías con una franquicia fuerte y sostenible [3].


En el modelo de DCF que aparece abajo hemos adicionado el análisis del valor al modelo que previamente hemos caracterizado en nuestro artículo sobre los valores terminales de DCF. El análisis del valor es presentado de tres maneras: (1) Un análisis del múltiplo implicado de EV/NOPAT prospectivo; (2) Un análisis del valor absoluto (que también usamos para presentar la gráfica); y (3) Un porcentaje del valor general del DCF.




Para descargar el modelo interactivo haga clic aquí


Para derivar todos los cuatro componentes del valor, es necesario usar un modelo de orientador del valor de dos-etapas para el valor terminal. Sin embargo, aún es posible analizar el valor si usted usa un valor terminal de crecimiento constante más estándar. En ese caso, no sería posible diferenciar entre los componentes de mediano y largo plazo del análisis del valor. Éstos serían combinados en una cantidad que representa el valor atribuido al período más allá del pronóstico explícito.


Obtenga perspectiva adicional mediante analizar el valor con base en cuándo es generado, más que cuando el efectivo es recibido


El análisis del valor de DCF proporciona perspectivas útiles sobre los orientadores del valor y los períodos en que han sido o serán creados. Esto puede ayudar cuando se use el DCF para derivar el valor absoluto mediante ayudar a asegurar que los supuestos del input son realistas y en proporcionar una dimensión adicional para comparaciones relativas del valor.


Por ejemplo, usted observará en el anterior modelo que los componentes inversión de mediano plazo y valor de franquicia de largo plazo son una porción relativamente pequeña del valor general. La mayor parte del valor inherente en esta compañía es derivada de la rentabilidad actual y de expectativas de corto plazo, tales como crecimiento y conversión de efectivo. Esto porque los inputs del modelo para el retorno incremental de mediano y largo plazo sobre el capital invertido están solo modestamente por encima del costo del capital. Como resultado, el crecimiento adicional más allá del período de pronóstico no adiciona mucho valor. Esto es un recordatorio de por qué a menudo es importante centrarse en la sostenibilidad de la rentabilidad actual como una fuente del valor.


El valor puede principalmente depender de la rentabilidad actual y de cambios de corto plazo


El problema con la presentación tradicional del DCF como un pronóstico explícito más un valor terminal es que sugiere que la mayor parte del valor está en el largo plazo. Ello también puede dar la impresión de que el DCF es más dependiente del cálculo del valor terminal y, por consiguiente, menos útil que lo que realmente es. Si bien es cierto que la mayor parte del valor está inmerso en los flujos de efectivo más allá del período explícito de pronóstico, gran parte de la cantidad de esos flujos de efectivo depende de la rentabilidad actual y de cambios de corto plazo en la misma. El análisis del valor del DCF atribuye valor a los períodos en que el valor es creado, más que cuando es realizado mediante recibos de ingresos reales.



Aplicación del análisis del valor a Tesco y Ocado


Hemos aplicado nuestro modelo de análisis del valor a las compañías minoristas de alimentos Tesco y Ocado. Tesco tiene una larga trayectoria, es rentable, pero de crecimiento bajo y negocia con múltiplos de valuación modestos. Ocado es más nueva, en línea, de crecimiento más alto, pero (actualmente) no es rentable. Dadas las diferentes dinámicas de negocio, su análisis del valor, como era de esperar, ofrece una imagen muy diferente.



Las gráficas no muestran nuestra valuación de las compañías – en lugar de ello hemos aplicado un enfoque reverso del DFC y usamos orientadores del valor de input que producen un valor del DCF igual al valor de mercado actual de la empresa. El análisis resultante del valor es cómo pensamos que el mercado está (aproximadamente) viendo cada negocio y las contribuciones relativas de cada período al valor general de la empresa. Claramente hay un número infinito de posibles combinaciones del orientador del valor que podríamos haber usado, cada una de las cuales habría producido un patrón diferente. No obstante, pensamos que la imagen general presentada es probable que sea representativa de cómo esas compañías son consideradas.


El valor negativo de la rentabilidad actual para Ocado puede parecer extraño en el sentido de que el precio de la acción no puede ser negativo. Sin embargo, pensamos que este enfoque es válido y muestra cuánto necesita ser mejorado el desempeño en períodos futuros, y por lo tanto qué tanto valor necesita ser creado, para justificar el valor de mercado actual del negocio.


Es importante recordar que el valor no es afectado por cómo es analizado, tal y como es ilustrado por nuestro modelo interactivo arriba. Presentar el análisis con un ‘valor de franquicia de largo plazo’ relativamente pequeño comparado con un valor terminal más grande de los flujos de efectivo no cambia la sensibilidad general del modelo ante los cambios en los supuestos del input. Sin embargo, pensamos que pone en perspectiva las valuaciones del DCF y ayuda a que los inversionistas encuentren los supuestos correctos del input.



Ajuste por intangibles


Previamente hemos discutido cómo el reconocimiento incompleto de los activos intangibles en los estados financieros afecta las métricas de utilidades y retorno sobre el capital. En nuestro artículo ‘Missing intangible assets distorts return on capital’ ‘Missing intangible assets distorts return on capital [La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital] proporcionamos un modelo interactivo para mostrar cómo la carencia del reconocimiento del activo intangible afecta NOPAT y ROIC. El modelo muestra cómo se pueden hacer ajustes para permitir la capitalización de gastos que estén ‘orientados-al-futuro’ en las métricas de utilidad y retorno que pensamos reflejan de mejor manera la economía subyacente.


Ajustar por los intangibles no-reconocidos hace más realista el análisis del valor del DCF


Si algo es capitalizado o no, de manera alguna cambia el flujo de efectivo, por consiguiente, el valor del DCF no debe ser afectado por la contabilidad aplicada a los intangibles. Sin embargo, la contabilidad del intangible afecta los inputs del modelo del DCF si los retornos son usados para derivar los pronósticos del flujo de efectivo. Cuando la inversión intangible es capitalizada, NOPAT tiende a ser subestimado y ROIC a ser sobreestimado. Esto significa que en el modelo más valor será atribuido a períodos futuros que el que puede ser justificado por la economía del negocio.


La carencia de reconocimiento del activo intangible no invalida el análisis, pero hace que los resultados sean menos comparables y menos útiles. Por consiguiente, cuando la inversión en intangibles no-reconocidos es material, recomendamos hacer ajustes del activo intangible a los datos de contabilidad antes de aplicar el análisis del DCF y del valor del DCF.



¿El análisis del valor del DCF es lo mismo que el ingreso residual?


El análisis del DCF que presentamos en este artículo y que modelamos no es lo mismo que el ingreso residual o la utilidad económica. Hay alguna similitud en que ambos analizan el valor en diferentes componentes, y que hacen análisis basados en medidas de retorno sobre el capital. Sin embargo, la presentación y derivación del valor es muy diferente.


La valuación del ingreso residual involucra separar el valor en el capital invertido actual más el valor presente del ingreso residual pronosticado.


Valor = Capital invertido + VP del ingreso residual pronosticado


Donde el ingreso residual periódico es:


Ingreso residual = NOPAT – Capital invertido x WACC


o


Ingreso residual = Capital invertido x (ROIC – WACC)


Si los supuestos subyacentes son consistentes, y se mantiene el principio de contabilidad del superávit limpio [4], la valuación del ingreso residual tiene que ser exactamente igual al valor del DCF. Lo que difiere es solo el proceso de llegar a ese valor.


El análisis del ingreso residual se basa en el ROIC agregado, no en los retornos incrementales


La diferencia clave en la metodología es cómo el capital invertido y los retornos son definidos y usados en el análisis. En el caso de la valuación del ingreso residual, el análisis se basa en el capital total invertido y el retorno agregado sobre ese capital invertido (ROIC). Sin embargo, estos no aparecen directamente en la valuación del DCF. En lugar de ello, el DCF ya sea explícita (como ocurre en nuestro modelo) o implícitamente refleja una tasa de retorno incremental en la inversión incremental (iROIC).


Realmente no importa si usted usa ingreso residual o DCF cuando el resultado es el mismo. Sin embargo, cada enfoque proporciona la oportunidad para analizar de manera muy diferente ese valor, lo cual a su vez puede ayudar en el proceso de hacer juicios de valor.



Perspectivas para los inversionistas


  • El análisis del valor del DCF presenta el valor en función de cuándo el valor se causa, más que cuándo los flujos de efectivo se materializan. El análisis del valor del DCF refleja el retorno incremental sobre el capital invertido que está implicado por, o es un input explícito para, cada etapa de la valuación del DCF.

  • El valor de operación actual es igual al pronóstico del NOPAT para el primer año, capitalizado al WACC. El crecimiento de corto plazo, la inversión de largo plazo y el valor de franquicia de largo plazo reflejan la creación de valor que se espera en cada segmento del modelo del DCF.


  • El análisis del DCF es una alternativa más útil para la separación común del valor del DCF entre un pronóstico explícito más un valor terminal. No cambia directamente el valor, pero puede afectarlo indirectamente mediante ayudarle a usted a refinar los inputs del modelo.

  • El análisis del valor muestra de manera correcta la extensión en la cual la rentabilidad actual, y los consiguientes cambios de corto plazo, contribuyen al valor general. Esto no es fácilmente aparente en el DCF tradicional.


  • Un análisis más realista del valor puede ser logrado mediante primero ajustar los estados financieros por los intangibles no-reconocidos y luego modelar el crecimiento futuro y los retornos con base en esas cifras ajustadas.


  • El ingreso residual se basa en los retornos totales, más que en los retornos incrementales, y analiza el valor con base en el capital invertido agregado. Sin embargo, el ingreso residual y los valores del DCF tienen que ser idénticos si están correctamente modelados, y los supuestos subyacentes son consistentes.



Notas finales:


[1] Vea ‘DCF terminal values: Returns, growth and reinvestment [Valores terminales de los DCF: Retornos, crecimiento e intangibles] y DCF terminal values: Using the right exit multiple [Valores terminales de los DCF: uso del múltiplo de salida correcto].


[2] Para una explicación de por qué la compensación basada-en-acciones no debe ser excluida de las métricas de desempeño usadas como base para la valuación, vea nuestros artículos ‘Dot-com bubble accounting still going strong’ y ‘Non-GAAP is more than earnings before bad stuff’.


[3] Si intangibles importantes no-son-reconocidos en los estados financieros, los retornos de largo plazo pueden estructuralmente estar por encima de los costos de capital, resultando en un valor de franquicia de largo plazo aparentemente positivo aún si los retornos no están por encima del costo de capital. Vea nuestros comentarios adelante acerca de los activos intangibles.


[4] Superávit limpio se refiere a la relación entre utilidad, flujo de efectivo disponible para inversionistas, y capital invertido. Para que la valuación del ingreso residual funcione es necesario que el cambio en el capital invertido en cada período sea igual a la diferencia entre la utilidad (NOPAT) ganada y el efectivo distribuido a los proveedores de capital (ya sea como intereses / dividendos o como reembolso de ese capital). Surge un problema común cuando elementos de ingresos y gastos aparecen en otros ingresos comprensivos.


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