Múltiplos de precios futuros

Por: The Footnotes Analyst. Por qué usted debe usar múltiplos de valuación de ‘precios futuros.’


El número de múltiplos de valuación alternativos puede parecer interminable. Muchas métricas diferentes, tales como EBITDA y EPS, pueden ser combinadas con diferentes medidas de valor, tales como el precio de la acción y el valor de la empresa. Pero hay una variación adicional que a menudo parece es pasada por alto – la base del precio.


Los múltiplos de valuación se pueden basar en un precio histórico (o valor de la empresa [EV = Enterprise value]), un precio corriente, o el menos comúnmente usado, precios futuros. Nosotros defendemos el mayor uso de múltiplos de precios futuros. Ellos son más comparables y relevantes para comparaciones relativas de la valuación y proporcionan una mejor base para los valores terminales en el análisis de DCF.


Los múltiplos basados en precios históricos son comúnmente usados para describir cómo una acción fue valuada en el pasado, para establecer rangos de negociación y para proporcionar una comparación para valuaciones corrientes. Si usted ve un múltiplo cotizado para un período pasado, entonces su precio casi ciertamente es fijado históricamente.


Los múltiplos históricos comúnmente son presentados como el precio de acción promedio o EV para un período, dividido por la utilidad actual para ese mismo período. Una alternativa, y nuestro enfoque preferido, es combinar precios históricos con el pronóstico del consenso en ese momento, por ejemplo, combinando un precio en 2018 con la utilidad del pronóstico del consenso de 2019 que estaba disponible en 2018. Usar una métrica de utilidad prospectiva es más consistente con la naturaleza prospectiva de los precios. Esto también evita mucho del problema del ‘elemento-de-una-sola-vez’ con las ganancias actuales reportadas y asegura mayor comparabilidad de los múltiplos históricos con los múltiplos corrientes y de precios futuros si éstos son calculados usando el mismo enfoque prospectivo de ganancias.


Sin embargo, los múltiplos con precios históricos no le dicen nada acerca de cómo una acción es valuada hoy. Por eso es que la referencia necesita ser al precio corriente o valor de la empresa, combinado con ya sea la utilidad actual más reciente o un pronóstico de la utilidad relevante prospectiva. Esta podría ser el resultado del último año fiscal o del año fiscal siguiente o una medida prorrateada (o basada en resultados trimestrales) de los últimos doce meses [last twelve-month (LTM)] o de los siguientes doce meses [next twelve-month (NTM)].


Las diferencias en el crecimiento de corto plazo y la conversión de efectivo pueden hacer que los múltiplos a precios corrientes sean difíciles de interpretar


El problema con los múltiplos a precios corrientes es que pueden ser difíciles de interpretar y usar, particularmente cuando el nivel de rentabilidad corriente o proyectado para el primer año no es representativo del desempeño esperado de más largo plazo. Esto puede, por ejemplo, deberse a condiciones de negociación adversas actuales seguidas por una recuperación esperada, o simplemente a causa de crecimiento alto del pronóstico o declive significativo en la utilidad. Los sectores cíclicos pueden ser un desafío particular. En cada uno de esos casos el múltiplo a precios corrientes tiene que ser interpretado a la luz de los cambios de corto plazo en las utilidades, así como también considerando los prospectos de más largo plazo del negocio.


Un posible remedio es usar una medida de utilidad proyectada adicional en el futuro, tal como el pronóstico prospectivo del segundo o tercer año. Sin embargo, esto crea problemas de comparabilidad, incluyendo los que surgen de las diferencias en los flujos de efectivo que intervengan y, potencialmente, el costo del capital. Un múltiple a precios corrientes prospectivo del segundo o tercer año tampoco sería comparable con múltiplos precios históricos que sea más probable se basen en, dígase, el pronóstico prospectivo del primer año, reduciendo por lo tanto el beneficio de la comparación histórica.


La solución a esos problemas de comparabilidad es usar múltiplos de precios futuros.


¿Qué son múltiplos de precios futuros?


Un precio o valor de empresa futuro es el valor corriente incrementado durante un período seleccionado para reflejar los retornos requeridos por los inversionistas (el costo del capital) y reducido por los flujos de efectivo distribuidos a esos inversionistas. Un precio futuro es un estimado de cuál sería el valor actual en ese futuro si todos los direccionadores del valor, tales como flujos de efectivo y crecimiento, resultan tal y como previamente se esperó y por consiguiente los inversionistas ganaron un retorno normal proporcional con el riesgo de su inversión.


Por ejemplo, si el precio corriente de una acción es 100, el costo del capital o el retorno requerido del inversionista aplicable al nivel de riesgo de las acciones es 10% y un dividendo de 3 es proyectado para el siguiente período, entonces el precio futuro a doce meses sería 107. El crecimiento del capital de 7 más el dividendo de 3 le da al inversionista el retorno ajustado por el riesgo razonable de 10% durante el período.


Los múltiplos de precios futuros reflejan un retorno normal ajustado por el riesgo


El precio futuro no es el mismo que el precio objetivo porque el inversionista puede muy bien tener un punto de vista diferente acerca de los prospectos para la compañía. Ni es el precio futuro que el precio de la acción será en un tiempo de un año porque esto claramente depende de cómo resultan los eventos. El precio futuro es un precio corriente ajustado. Como resultado, los múltiplos basados en un precio futuro proporcionan información acerca de la valuación corriente que el mercado hace de una acción o negocio y por consiguiente puede ser usado para tomar decisiones relacionadas con esa valuación.


En efecto, el precio futuro es un valor terminal en una valuación DCF que, cuando es descontado a valor presente al costo del capital [cost of equity (COE)] relevante y adicionado al valor presente de los dividendos que se espera sean pagados durante ese período proyectado, da un valor presente igual al precio corriente de la acción.

El valor futuro de la empresa sigue el mismo cálculo, excepto que el promedio ponderado del costo del capital [weighted average cost of capital] reemplaza al costo del capital, y el flujo de efectivo libre reemplaza los dividendos para los inversionistas de patrimonio. El flujo de efectivo libre de la empresa normalmente es calculado como la utilidad disponible para todos los proveedores de financiación menos la cantidad de reinversión en el negocio. Sin embargo, esto también es igual a la cantidad agregada disponible para todos los proveedores de financiación, ya sea por vía del retorno sobre su inversión, tal como intereses o dividendos, o para reducir esa inversión, tal como el pago de deuda.


Combine precios futuros con pronósticos de utilidad futura


Los precios futuros pueden ser calculados para cualquier fecha futura y pueden ser combinados con cualquier medida de desempeño para producir un múltiplo de valuación. Sin embargo, para propósitos de comparabilidad tiene más sentido ser consistente con la manera como los múltiplos de precios históricos y corrientes son calculados. Si los múltiplos de precios corrientes reflejan el pronóstico futuro de ganancias a 12 meses, haga lo mismo para los múltiplos de precios futuros. Por ejemplo, combine un precio futuro a 2 años con las ganancias proyectadas a prorrata del año 2 al año 3.


Un cálculo simplificado


Un enfoque alternativo y más sencillo para calcular el precio futuro o valor de empresa es usar el rendimiento de los dividendos o el rendimiento del flujo de efectivo libre en lugar de un pronóstico explícito de los dividendos y el flujo de efectivo libre. Esto es solo perfectamente exacto cuando la tasa de crecimiento de los dividendos o del flujo de efectivo libre es igual al costo del capital menos el rendimiento del dividendo o del flujo de efectivo. Sin embargo, si se usa el rendimiento promedio durante el período proyectado, entonces el resultado generalmente es suficientemente cercano.



La lógica de los múltiplos de precios futuros


La combinación de crecimiento de la utilidad, rendimiento de los flujos de efectivo y costo del capital determina la relación entre el múltiplo de precio corriente de la utilidad corriente y el múltiplo de precio futuro de la utilidad futura. Aquí está cómo funciona y por qué:


Hay diferentes maneras de pensar acerca de los múltiplos de precios futuros y cómo cambian con el tiempo…


  • Cambios en los orientadores del valor: En los DCF, el valor general comúnmente es dividido entre el período explícito de pronóstico y el valor terminal. Cada etapa en los DCF tiene sus propios orientadores del valor, particularmente crecimiento y conversión de efectivo. La diferencia entre los orientadores del valor para el período explícito de pronóstico y para el valor terminal también determina la diferencia entre el múltiplo corriente y futuro. Si el crecimiento de la utilidad y la conversión de efectivo de la etapa 1 es mejor que en la etapa 2, el múltiplo futuro es más bajo. El múltiplo futuro es, en efecto, el múltiplo derivado solamente a partir de los orientadores del valor de la etapa 2.

  • Retorno versus crecimiento requeridos: Considere qué ocurre con el numerador (precio de la acción y valor de la empresa) y con el denominador (tal como ganancias por acción o EBITDA) entre ahora y el año para el múltiplo futuro. Si el crecimiento en el numerador excede el crecimiento en el denominador, el múltiplo futuro será más alto que el múltiplo corriente. En otras palabras, si el costo de capital menos el rendimiento de los flujos de efectivo es menor (mayor) que el crecimiento en la utilidad, entonces el múltiplo futuro será más bajo (más alto) que el múltiple corriente.


Los cálculos para los múltiplos de precios futuros son ilustrados en nuestro modelo interactivo. El primer ejemplo se basa en el pronóstico explícito del flujo de caja libre y muestra cómo una serie de múltiples futuros puede ser calculada. El segundo ejemplo ilustra una comparación de dos compañías basada en el enfoque simplificado del rendimiento del flujo de efectivo libre.


Modelo interactivo: Ejemplos de cálculo del múltiplo de precio futuro


Nota: Este modelo ilustra algunos cálculos sencillos de múltiplos de precio futuro. Vea adelante la explicación de las cifras contenidas en uno de esos ejemplos.


Descargue el modelo interactivo en el siguiente vínculo:

https://www.footnotesanalyst.com/why-you-should-forward-price-valuation-multiples/



Aplicación de múltiplos de precio futuro – comparaciones de valuación relativa


Los datos contenidos en el segundo ejemplo del modelo interactivo ilustran cómo los múltiplos de precio futuro pueden ser una mejor base para comparaciones de valuación relativa. Los datos que se muestran cuando la página es cargada por primera vez (usted puede ingresar sus propios valores) expresan dos compañías con diferente crecimiento, costo de capital y rendimiento de dividendos (o flujo de efectivo libre). La compañía 1 de alto crecimiento de pronóstico negocia en un múltiplo más alto del precio corriente comparado con la utilidad proyectada del primer año (19.4x versus 10.0x). esto se espera dado el crecimiento más alto; pero, sin análisis adicional es difícil determinar si esta diferencia en el múltiplo de valuación está justificada.


El precio corriente comparado con la utilidad proyectada del año 5 no produce múltiplos comparables


Un enfoque puede ser comparar los múltiplos de precio corriente con base en la utilidad proyectada que está más lejos y que en consecuencia captura algo del diferencial de crecimiento. Esto parece mostrar que la compañía 1 es más barata (7.0x versus 9.1x). Sin embargo, esos múltiples no son comparables unos con otros, debido a diferencias en los flujos de efectivo y en el costo del capital en el período proyectado de 5 años.


Los múltiplos de precio futuro basados en la utilidad del año 5 proporcionan la comparación más relevante. El enfoque de múltiplo futuro permite que los inversionistas manejen no solo diferencias en el crecimiento, sino también en la conversión de efectivo y el costo de capital durante los siguientes 5 años, dentro del múltiplo mismo. En nuestro ejemplo los múltiplos futuros son casi idénticos (9.9x versus 10.0x), señalando que la valuación del mercado de esas compañías es consistente.


Por supuesto, esto no significa que el precio de las dos compañías sea razonable. Si, dígase, los prospectos del crecimiento o de los flujos de efectivo de esas compañías difieren más allá del año 5, entonces la similar valuación relativa señalada por los múltiplos de precio futuro puede no ser justificada.


Una ventaja adicional de los múltiplos futuros es que pueden ser comparados con múltiplos de otras compañías que puedan estar basados en un diferente período futuro. Todos los múltiplos de precio futuro son comparables con el precio corriente o incluso con múltiples de precios históricos para una compañía comparable, en la extensión en que la relación entre precio y utilidad (primer año prospectivo, 12 meses futuros, etc.) sea la misma.


Los múltiplos de precio futuro son superiores, pero recuerde que todas las valuaciones basadas en múltiplos son simplistas


Recuerde que cualquier valuación basada en múltiplos y en una sola métrica de desempeño, tal como ganancias o EBITDA, es inherentemente simplista en comparación con el modelo completo DCF. Sin embargo, la mayoría del análisis DCF incluye simplificaciones para un período terminal de todas formas y por consiguiente el múltiplo de precio futuro captura la porción más relevante del modelo DCF, pero presenta la valuación como un múltiplo familiar y sencillo. Nosotros pensamos que los múltiplos de precios futuros valen la pena el esfuerzo adicional involucrado en su cálculo y merecen un lugar más prominente en la investigación de la inversión.


Aplicación de múltiplos de precio futuro – valores terminales DCF


Los valores DCF a menudo están orientados principalmente por el valor terminal al final del período explícito de pronóstico. En parte, el valor terminal está determinado por el pronóstico explícito mismo porque es en el período final de este pronóstico en el cual el valor terminal está basado. Sin embargo, los supuestos de largo plazo en relación con los orientadores del valor continuado en el período terminal tienden a dominar.


Los valores terminales a menudo son calculados mediante la aplicación de un múltiplo terminal a una métrica de utilidad o de flujos de efectivo al final del período explícito de pronosticación, con el múltiplo mismo derivado del de otras compañías o de un promedio del sector. También puede haber una superposición de la prima o descuento para permitir diferencias entre la compañía que esté siendo valuada y el sector.


Para calcular valores terminales DCF no use múltiples promedios a precios corrientes


Pero un error común, y potencial fuente de sesgo en las valuaciones de los DCF, es basar el múltiple terminal en el múltiplo de precio corriente para otras acciones comparables. Esto funciona bien si las características esperadas (crecimiento proyectado, etc.) de la compañía que esté siendo valuada, cuando son valoradas al final del período explícito de pronóstico, son las mismas características del sector en la primera fecha de valuación. Sin embargo, esto raramente será el caso.


Un mejor enfoque es calcular el múltiplo de precio futuro de una compañía o sector comparable para el mismo período que el cálculo del valor terminal.



Perspectivas para los inversionistas


  • Los múltiplos que se coticen para períodos históricos generalmente están a precios históricos. Ellos informan acerca de valuación pasada y rangos de negociación pasados, pero no acerca de valores corrientes.

  • Los múltiplos de precios corrientes pueden ser difíciles de interpretar cuando haya diferencias importantes en los orientadores del valor de corto plazo, tales como crecimiento de la utilidad o conversión de efectivo.

  • Los múltiplos de precios futuros basados en métricas más hacia el futuro pueden ser más comparables y pueden dar un mejor indicador de diferencias en el valor relativo.

  • Los múltiplos de precios corrientes solo son comparables si la relación entre precio (o EV) y la métrica de utilidad es la misma. No comparen un múltiple de precio corriente basado en la utilidad proyectada del primer año con otro múltiple de precio corriente basado en la utilidad proyectada del segundo año. Las versiones del precio futuro, por otra parte, son comparables.

  • Usen múltiples de precio futuro de compañía o sector comparable para los valores terminales DCF en preferencia a múltiplos de precios corrientes.


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