Flujo de efectivo libre
Por The Footnotes Analyst. Flujo de efectivo libre de Amazon – Una actualización
El año pasado publicamos un artículo acerca del cálculo del flujo de efectivo libre y los enfoques alternativos usados por Amazon. Ese artículo original todavía es muy relevante; los cambios recientes de contabilidad nos han impulsado a publicar una actualización.
Las nuevas reglas de contabilidad efectivas en el año 2019 cambian y mejoran los datos disponibles para usted cuando hace los ajustes que defendemos. Nosotros explicamos esos cambios, proporcionamos medidas actualizadas del flujo de efectivo libre para Amazon con base en sus estados financieros 2019, y consideramos la relevancia que el desembolso de capital de mantenimiento y de crecimiento tiene en el análisis del flujo de efectivo libre.
Haga clic aquí para leer nuestro artículo anterior – ‘In search of free cash Flow – Amazon’
En español – ‘En búsqueda del flujo de efectivo libre – Amazon’
El flujo de efectivo libre es una métrica importante en el análisis y valuación del capital. Es usado en métricas de conversión de efectivo, en múltiplos de valuación y forma la base para la mayoría de las valuaciones del flujo de efectivo descontado. Pero en los estándares de contabilidad no hay una definición estandarizada del flujo de efectivo libre y usted encontrará diferentes versiones presentadas por las compañías.
El cálculo más común del flujo de efectivo libre es el flujo de efectivo de operación, tal y como es reportado en el estado de flujos de efectivo, menos el desembolso de capital. Adicionalmente usted puede ver la deducción de los pagos de arrendamiento, particularmente para compañías IFRS, luego de los cambios hechos a la contabilidad del arrendamiento. Sin embargo, nosotros argumentamos que ambos de esos enfoques son incompletos y no son confiables para el uso en la valuación del capital.
En sus cálculos del flujo de efectivo libre Amazon hace un ajuste que la mayoría de las compañías ignoran
El problema se refiere a ciertas transacciones, que aparentemente no son en efectivo, en las cuales los términos económicos involucran flujos iguales y que se compensan. Al inicio del contrato de arrendamiento no hay flujos de efectivo reales, sin embargo, hay un flujo de entrada de financiación y un flujo de salida de la compra de un activo de derecho-de-uso. Nosotros argumentamos que, dado que el flujo de salida es, en efecto, desembolso de capital, entonces debe ser incluido en las métricas del flujo de efectivo libre.
Lo que nos atrajo de Amazon para este análisis es que esta compañía ya incluye, el ajuste que defendemos, en sus propios cálculos del flujo de efectivo libre, revelado en su comentario de la administración. La compañía proporciona tres versiones alternativas del flujo de efectivo libre, siendo la primera el enfoque tradicional y la segunda con ajuste para incluir los pagos de arrendamiento. Sin embargo, la tercera, que ilustramos a continuación, incluye la deducción del flujo de caja efectivo “Equipo adquirido según arrendamientos financieros” [1], exactamente tal y como nosotros sugerimos.
Nosotros elogiamos a Amazon por su reconocimiento del desembolso de capital relacionado con arrendamientos financieros de equipo; sin embargo, hay tres flujos efectivos adicionales que no están reflejados en su medida, pero que de acuerdo con nuestro punto de vista deben estar.
Nuestros ajustes adicionales son:
Arrendamientos financieros de propiedad y otros acuerdos de financiación de activos: Amazon no aplica su ajuste del arrendamiento financiero de equipo a similares arrendamientos de propiedades. Nosotros no vemos razón para no hacerlo. Las compras de propiedad, sea directamente o mediante transacciones de arrendamiento, son tanto desembolso de capital como núcleo para el negocio lo son las compras de equipo.
Arrendamientos operacionales: Amazon también omite todos los activos adquiridos como resultado de arrendamientos operacionales. Esto es complicado por el cambio en la contabilidad en el año 2019 y también por los elementos específicos de los US GAAP (los IFRS son diferentes). De acuerdo con nuestro punto de vista los activos de ‘derecho-de-uso’ adquiridos mediante arrendamientos operacionales también deben ser parte del desembolso de capital.
Pagos basados-en-acciones: Los pagos basados-en-acciones que no son en efectivo son, en efecto, dos flujos que se compensan – un flujo de salida de remuneración para los empleados y un flujo de entrada de financiación por el cual los empleados están proporcionando financiación de capital para el negocio. Nosotros pensamos que los flujos de salida de operación efectivos también deben ser parte de los cálculos del flujo de efectivo libre.
Nueva contabilidad y nuevos datos
La principal diferencia entre los estados financieros 2018 y 2019 de Amazon es que los pasivos por arrendamiento operacional y los activos de derecho-de-uso relacionados ahora aparecen en el balance general.
Antes del año 2019, los pagos por arrendamiento operacional eran reconocidos como un gasto con ningún activo o pasivo incluido en el balance general. Esto significa que previamente teníamos que estimar el pasivo usando las revelaciones acerca de los compromisos de arrendamiento a fin de derivar, un estimado del desembolso de capital por arrendamiento de capital, a partir de los cambios en este pasivo.
Las nuevas revelaciones ayudan enorme, pero todavía hay un elemento de aproximación requerido para quienes reportan US GAAP. Amazon revela el nuevo desembolso de capital por arrendamiento operacional inmediatamente debajo de su estado de flujos de efectivo – la cifra es $7,870m. Sin embargo, debido al enfoque de ‘un solo gasto por arrendamiento’ de los US GAAP para la contabilidad del arrendamiento operacional, no hay revelación de la división de los pagos de arrendamiento entre las cantidades por intereses y principal (reembolso de deuda). Nosotros necesitamos esto porque el componente de principal [2] tiene que ser adicionado de nuevo en nuestro cálculo para evitar el doble conteo. No obstante, la estimación es relativamente fácil. Multiplicando la tasa de descuento promedio revelada por el pasivo de arrendamiento promedio debe darle a usted una buena aproximación del acrecentamiento de intereses. La cantidad del reembolso de principal es entonces la diferencia entre estos intereses y el total del gasto por arrendamiento operacional.
Según los IFRS no hay distinción entre arrendamientos operacionales y financieros y las cantidades del acrecentamiento de intereses y del reembolso de principal siempre son presentadas por separado. Para conocer más acerca de la diferencia entre la contabilidad de arrendamiento IFRS y US GAAP, incluyendo cómo se presentan de manera diferente en el estado de flujos de efectivo, vea nuestro artículo ‘Operating leases: You may still need to adjust’ [Arrendamientos operacionales: usted todavía puede necesitar hacer ajustes].
Los datos del año 2019 proporcionados por Amazon en relación con los arrendamientos operacionales nos han permitido refinar nuestros estimados anteriores. Nosotros no consideramos que previamente hayamos subestimado el pasivo por arrendamiento operacional 2018 debido a la combinación de usar una tasa de descuento demasiado alta y una duración de arrendamiento demasiado corta. Afortunadamente, nuestros dos errores de estimación parcialmente se cancelaron y en general, nosotros pensamos que estuvieron bastante cerca, pero esto ilustra el beneficio que las nuevas reglas de contabilidad tienen para los inversionistas quienes ya no tienen que hacer las que a menudo pueden ser aproximaciones muy aproximadas.
Flujo de efectivo libre de Amazon, actualizado
La tabla que se presenta a continuación reproduce los datos de 2016 a 2018 que formaron la base de nuestro artículo anterior, complementados por los nuevos datos revelados por Amazon y nuestro estimado alternativo del flujo de efectivo libre para 2019. Nosotros no hemos ajustado nuestros estimados anteriores de la medida de The Footnotes Analyst del flujo de efectivo libre para 2016 a 2018. Un estimado refinado, teniendo en cuenta la nueva información disponible en 2019, habría sido más bajo, pero no tan significativamente.
Una dificultad en la determinación del desembolso de capital por arrendamiento operacional surge cuando la compañía ha hecho adquisiciones importantes durante el período y las compañías adquiridas tienen arrendamientos operacionales. El desembolso de capital en los cálculos del flujo de efectivo libre no debe incluir los activos de derecho-de-uso recientemente consolidados de las compañías adquiridas. Esto no es un problema en 2019 a causa de la nueva contabilidad. La cantidad de $7,870m revelada por Amazon por ‘Activos adquiridos según arrendamientos operacionales’ automáticamente excluiría el efecto de las adquisiciones. Sin embargo, para nuestras cifras estimadas en años anteriores necesitaríamos identificar por separado y excluir las cantidades relevantes. Esto es difícil en la práctica porque requiere examinar los estados financieros individuales de las compañías adquiridas.
Las adquisiciones hacen difícil calcular el desembolso de capital por arrendamiento operacional
El efecto más importante de combinación de negocios para Amazon es su adquisición en el año 2017 de Whole Foods Market. Nosotros estimamos que en el momento de la adquisición Whole Foods tenía un pasivo por arrendamiento operacional de cerca de $6bn. Si no hubiéramos ajustado esto cuando derivamos el desarrollo del pasivo por arrendamiento operacional, habríamos sobreestimado el desembolso de capital por arrendamiento operacional y, por lo tanto, subestimado nuestra medida del flujo de efectivo libre. Nuestras cifras arriba han sido ajustadas para eliminar el efecto (estimado) de esta adquisición, pero no hicimos ningún otro intento para ajustar por otras adquisiciones.
A partir del año 2019 usted debe encontrar que el desembolso de capital por arrendamiento operacional es revelado, pero la carencia de un requerimiento para presentar en los estados financieros el desarrollo detallado del pasivo por arrendamiento puede hacer difícil identificar el efecto de las combinaciones de negocios.
Desembolso de capital de mantenimiento versus de crecimiento
Si bien nuestra métrica revisada del flujo de efectivo libre es mucho más baja que la presentada por Amazon, nosotros no consideramos que esto necesariamente sea un indicador negativo en relación con Amazon como una inversión. El flujo de efectivo libre negativo puede surgir por dos razones, ya sea porque la compañía simplemente no está generando efectivo debido a pobre desempeño y rentabilidad subyacente baja, o porque el efectivo que esté generando esté siendo reinvertido para sostener una tasa alta de crecimiento.
El crecimiento alto hace que el análisis del desembolso de capital en los componentes de mantenimiento y crecimiento sea más importante
En el caso de Amazon, el crecimiento alto es claramente evidente. El crecimiento de los ingresos ordinarios en el año 2019 fue del 20.5% y el crecimiento anual compuesto de los ingresos ordinarios desde el año 2015 ha sido 27.2%p.a. Algo de esto es debido a adquisiciones, pero la mayoría de ellas orgánicas. Considerando el crecimiento alto, sorprende poco que el flujo de efectivo libre, luego de permitir todo el desembolso de capital, sea bajo o negativo.
En estas circunstancias puede valer la pena intentar dividir el desembolso de capital en los componentes ‘mantenimiento’ y ‘crecimiento’ t presentar una métrica adicional del flujo de efectivo libre antes de deducir el crecimiento del desembolso de capital. El desembolso de capital de mantenimiento no es revelado en los estados financieros. Algunas compañías proporcionan una revelación voluntaria, pero esto no es común. Como resultado, usted necesitará estimar.
Probablemente el mejor lugar para comenzar es el gasto por depreciación y amortización porque esto representa una asignación de activos ya tenidos. Sin embargo, usted debe considerar dos ajustes:
Cambios de precios y tecnología: La depreciación refleja el costo de activos actualmente tenidos. Si el mismo activo no fuera comprado hoy o, al mismo precio, entonces el desembolso de capital de mantenimiento puede ser más alto o más bajo.
Amortización de intangibles: Alguna amortización se relaciona con intangibles que es improbable sean reemplazados por compras adicionales de activos, pero que son ‘mantenidos’ mediante desembolso que en sí mismo es llevado al gasto. Esto a menudo surge con relación a intangibles capitalizados como resultado de pasadas combinaciones de negocios donde, habiendo el activo sido internamente desarrollado, no habría sido reconocido. En sus medidas alternativas de desempeño muchas compañías ajustan por este componente de amortización y es un tema que consideramos en nuestro artículo ‘Should you ignore intangible amortisation – AstraZeneca’ [¿Debe usted ignorar la amortización del intangible? - AstraZeneca].
Nuestra división estimada del desembolso de capital de Amazon en los componentes de mantenimiento y crecimiento refleja la depreciación y amortización de Amazon, con dos ajustes. Primero, estimamos la depreciación aplicable a los activos de derecho-de-uso que surgen de arrendamientos operacionales. Según los IFRS esto no debe ser un problema, pero debido al ‘enfoque de un solo gasto de arrendamiento’ de los US GAAP, la cantidad de la depreciación no es proporcionada. Segundo, excluimos la amortización del intangible por las razones que explicamos arriba, si bien no hemos intentado separar la amortización que puede ser indicativo de desembolso de capital de mantenimiento.
[Nota: la última cifra es -13.534. Aparece, por error, -1.3534].
Si bien estimar el desembolso de capital de mantenimiento es desafiante, nosotros pensamos que vale la pena el esfuerzo hacer el análisis. Ello obliga a la consideración de qué nivel de inversión adicional está orientando el crecimiento, lo cual ayuda a valorar los retornos incrementales en esa inversión. También pensamos que el flujo de efectivo libre, después de deducir solo el desembolso de capital de mantenimiento, es una mejor base para los múltiples de precio o (EV) a flujo de efectivo libre.
Perspectivas para los inversionistas:
El flujo de efectivo libre calculado mediante deducir, del flujo de efectivo de operación, el desembolso de capital, pierde importantes flujos de efectivo ‘efectivos.’ Usar esta métrica en, por ejemplo, el análisis de los DCF es probable que de resultados erróneos.
Ajusten las medidas del flujo de efectivo libre para reflejar todos los desembolsos de capital, incluyendo los que surgen de nuevas transacciones de arrendamiento.
Las nuevas contabilidad y revelaciones según los IFRS y los US GAAP hacen mucho más fácil este ajuste del arrendamiento para el flujo de efectivo libre a partir del año 2019.
Recuerden que flujos ‘efectivos’ pueden surgir de otras transacciones tales como compensación basada-en-acciones y financiación de la cadena de suministro.
El flujo de efectivo libre, particularmente para compañías de crecimiento alto, puede ser mejor analizado mediante separar el desembolso de capital de crecimiento y el desembolso de capital de mantenimiento.
[1] En años anteriores Amazon usó el término arrendamientos de capital para los arrendamientos financieros de equipo. En nuestro anterior artículo nosotros también usamos el término arrendamientos de capital.
[2] La medida del flujo de efectivo libre de Amazon es un flujo de ‘capital’ y por consiguiente establecida después de deducir los gastos por intereses. Las medidas del flujo de efectivo libre también pueden ser flujos de la ‘empresa,’ los cuales son antes-de-intereses. Si este fuera el caso nuestro ajuste sería más fácil porque habríamos agregado todo el pago por arrendamiento operacional.
[N del t.] Capex = capital expenditure = desembolso de capital.