En la valuación del patrimonio no use métricas no-GAAP




Por The Footnotes Analyst - En la valuación del patrimonio no use métricas no-GAAP


Documento original: Do not use non-GAAP metrics in equity valuation


El pronóstico de las utilidades se usa para los múltiplos de valuación y como punto de partida en la derivación del flujo de efectivo libre para las valuaciones del DCF. Pero ¿usted debe usar un pronóstico de la medida IFRS o GAAP reportada, de la medida alternativa de desempeño [alternative performance measure (APM)] ajustada no-IFRS o no-GAAP presentada por la administración?


Nosotros pensamos que las valuaciones del patrimonio se deben basar en pronósticos de las ganancias IFRS o GAAP reportadas (si bien con algunos ajustes relacionados con activos intangibles). Los pronósticos de las APM de la administración pueden ser útiles para entender las tendencias en el desempeño, pero usarlas en la valuación del patrimonio es probable que introduzca un sesgo estructural.


En la derivación de los múltiplos de valuación, previamente hemos discutido los méritos relativos de las diferentes medidas de utilidades, tales como ganancias y EBITDA, así como la importancia de usar pronósticos, particularmente cuando hacen parte de un múltiplo más comprensivo de precios futuros [1]. Pero hay una elección adicional por hacer – si usar un pronóstico de la medida reportada tal y como es presentada en los estados financieros o la medida ajustada (no-IFRS o no-GAAP) presentada por la administración.


Considerando que la orientación de la administración invariablemente se centra en las métricas ajustadas, y que generalmente son más fáciles de modelar, la mayoría de los pronósticos en la práctica – incluyendo las cantidades de consenso citadas a menudo – parecen ser pronósticos de métricas de la administración no-IFRS o no-GAAP. Sin embargo, nosotros no pensamos que usarlas de los múltiplos de valuación más útiles. De acuerdo con nuestro punto de vista, usted también siempre debe pronosticar las ganancias IFRS (GAAP) y es preferible usar esas métricas para los múltiplos de valuación (y como el punto de partida para derivar el flujo de efectivo libre en el análisis del DCF), si bien con ajustes para eliminar el desajuste resultante de la contabilidad para ciertos activos intangibles.


Las APM y el análisis del desempeño


Claramente, pronosticar métricas de desempeño IFRS o GAAP es desafiante. Después de todo, uno de los principales objetivos de las ganancias no-IFRS ajustadas es proporcionar una métrica más estable que de un mejor indicador de las tendencias subyacentes de la rentabilidad. Esto se logra mediante excluir ciertos elementos volátiles o de-una-sola-vez, más comúnmente cosas tales como costos de reestructuración, deterioros del activo, efectos inusuales de cambios de la tarifa tributaria o cambios del valor razonable para elementos medidos a valor razonable a través de utilidad o pérdida.


La compañía farmacéutica global GSK incluye comparaciones de período a período como una razón para usar tales métricas. Adelante usamos sus revelaciones no-IFRS para ilustrar diferentes ajustes no-IFRS.


“GSK considera que los resultados Ajustados, cuando son considerados en conjunto con los resultados del Total, proporcionan a inversionistas, analistas y otros stakeholders información complementaria útil para entender mejor el desempeño financiero y la posición del Grupo de período a período, y permite que el desempeño del Grupo sea comparado contra la mayoría de sus compañías pares. Esas medidas también son usadas por la administración para propósitos de planeación y de presentación de reportes”.

Estados financieros 2021 de GSK



Las APM ayudan en la identificación de las tendencias en el desempeño subyacente


No hay nada equivocado en la presentación de reportes del desempeño antes de deducir esos elementos en la extensión en que la naturaleza de la medida, y lo que sea omitido, sea explicado de manera clara. Presentar la APM y excluir elementos contenidos en la forma de una desagregación de los resultados IFRS les proporciona a los inversionistas mejor información que solo reportar la utilidad en cumplimiento con los IFRS. Este es particularmente el caso cuando la desagregación proporciona la oportunidad para analizar por separado los componentes del desempeño que tienen características diferentes, tales como cambios del valor versus flujos, o diferencias en el grado de persistencia.


La carencia de suficiente desagregación de las medidas de desempeño en la práctica ha sido una crítica recurrente que hacemos que la presentación de reportes financieros. Por ejemplo, en ‘Forecasting sticky stock-based compensation’ [Pronosticar una compensación basada en acciones "pegajosa"] resaltamos el problema que los inversionistas enfrentan al interpretar el gasto por opciones en acciones, cuando es afectado por ajustes de puesta al día que no son desagregados del componente subyacente o del período actual del gasto. En ‘Disaggregation is key to understanding performance’ [La desagregación es clave para entender el desempeño] discutimos propuestas de IASB para mejorar la transparencia de las métricas del desempeño, lo cual incluye requerimientos adicionales de desagregación. Aquí se pueden encontrar más artículos de Footnotes Analyst que incluyen comentarios sobre diferentes aspectos de la desagregación.


Sin embargo, si bien el uso de las APM puede ayudar a identificar las tendencias en la rentabilidad ‘subyacente’, pensamos que las APM no son confiables como base para los múltiplos de valuación.


Las APM y la valuación


El problema con usar pronósticos de métricas ajustadas de las utilidades en los múltiplos de valuación o como punto de partida en el DCF, es que los ajustes aplicados en las APM no necesariamente tienen un valor esperado cero en períodos futuros.


Tome los costos de reestructuración comúnmente excluidos: si bien este puede ser un elemento volátil y una reestructuración particular puede ser un evento de-una-sola-vez, es difícil ver cómo el costo de reestructuración esperado sería cero en todos los períodos futuros. Usar un múltiplo de valuación basado en la utilidad antes-del-costo-de-reestructuración ignora este costo futuro esperado. Por supuesto, si los múltiplos de otras compañías son calculados con la misma base no-GAAP, el análisis puede ser más válido, pero esto asume que los elementos excluidos son consistentes a través de las compañías, lo cual es improbable.


Las APM omiten componentes importantes del desempeño que son relevantes para la valuación


No solo los elementos denominados no-recurrentes son un problema, sino también los cambios de valor comúnmente excluidos. Un elemento que a menudo vemos excluido de las APM es el cambio en el valor de la consideración diferida en una combinación de negocios. Los pasivos de la consideración diferida son medidos a valor razonable (el valor razonable de la cantidad esperada de liquidación) en el momento de la combinación de negocios y actualizados en cada período subsiguiente hasta que sean liquidados. Cualquier cambio en el valor es reportado en ingresos netos.


Claramente, los cambios en el valor razonable de la consideración diferida es probable que sean volátiles. Nosotros no tenemos objeción al uso de las APM que excluyan esta cantidad para analizar las tendencias en el desempeño. El cambio futuro general en el pasivo por la consideración diferida será imposible de pronosticar porque refleja cambios en las expectativas de los flujos de efectivo y del valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, esto no constituye el mejor estimado de la ganancia o pérdida cero. El hecho de que el pasivo sea establecido a valor presente significa que en la valuación se incorpora una cancelación del descuento y, si las expectativas de los flujos de efectivo y las tasas de interés no cambian, en períodos futuros habría un gasto como resultado de este acrecentamiento de los intereses.


Las APM tienen a ser mayores que la cantidad equivalente GAAP o IFRS reportado. Esto es simplemente porque la mayoría de los ajustes usualmente son gastos, más que ingresos, tal como en nuestros dos ejemplos anteriores, y parcialmente es una función de la naturaleza conservadora de la contabilidad. Usar pronósticos de las APM como base para la valuación crea el riesgo de sistemáticamente sobreestimar las utilidades pronosticadas y por consiguiente el valor actual.


Usar pronósticos de APM genera el riesgo de un sesgo estructural al alza en las valuaciones del patrimonio


Este sesgo estructural es más obvio para los denominados enfoques absolutos del valor, tal como el DCF, donde comenzar con una medida artificialmente inflada de la utilidad es probable que lleve a valores irrealmente altos. Para valuaciones relativas, tales como los múltiplos de valuación, la más alta medida de utilidad podría llevar a múltiplos más bajos, sugiriendo que la compañía en cuestión está subvalorada en comparación con su grupo de pares. En la valuación tanto absoluta como relativa, la conclusión de la valuación puede ser que la compañía es valuada atractivamente mientras que esto no es más que una consecuencia de usar el número inflado de las ganancias pronosticadas.


Sin embargo, nosotros no sugerimos usar pronósticos de las utilidades IFRS / GAAP sin ningún ajuste. La amortización y los deterioros de ciertos intangibles, y las ganancias o pérdidas relacionadas con disposiciones del negocio, deben ser excluidos de las métricas usadas para valuación del patrimonio, incluso si los pronósticos de esos elementos son distintos a cero. Adelante explicamos por qué.


Pronosticar ajustes no-GAAP y qué hacer con ellos


Para pronosticar ganancias GAAP o IFRS es necesario pronosticar los ajustes hechos por la administración, además de la métrica no-GAAP misma. Esos pronósticos dependen de si usted se centra en las ganancias o en métricas relacionadas con el valor de empresa, tales como EBIT o NOPAT. Para el análisis basado en EV, solo los ajustes que se relacionan con las actividades de operación necesitarán ser pronosticados. Por ejemplo, en el caso de GSK abajo, uno de los ajustes prominentes de las ganancias se refiere al cambio de valor reportado para la consideración diferida y contingente por combinaciones de negocios pasadas. Este pasivo es tratado como ‘equivalente a deuda’ y por consiguiente un componente del valor de empresa (que nosotros pensamos debe ser), el cambio en ese pasivo incluyendo el acrecentamiento de intereses, no sería relevantes, mientras que en un análisis basado-en-las-ganancias lo sería.


Para ayudar a explicar qué pensamos nosotros que usted deba hacer con los ajustes hechos por compañías usamos las revelaciones no-IFRS de GSK.



GSK proporciona buenas revelaciones y explicaciones de sus medidas de desempeño ajustadas no-IFRS. Sin embargo, nosotros pensamos que es útil clasificar esos ajustes con base en una combinación de si pronósticos es probable que sean diferentes a cero, cómo pueden ser pronosticados y la extensión en la cual esos pronósticos son relevantes para la valuación del patrimonio.


Aquí está nuestra clasificación de los ajustes aplicables a las utilidades atribuibles a los accionistas de GSK (la métrica que sería usada es una ratio precio a ganancias) para los últimos 8 años. Usted observará que nuestro análisis incluye desagregación adicional comparada con la tabla que aparece arriba; esto se basa en las revelaciones de apoyo proporcionadas por la compañía.




Valor esperado diferente a cero, recurrente pero no volátil


Algunos elementos de las métricas del desempeño de la administración simplemente porque son volátiles, con las utilidades medidas luego de incluir la ganancia o pérdida siendo menos útil en la identificación de tendencias en el desempeño. Sin embargo, esos elementos es casi seguro que tienen un valor esperado que no es cero, impactarán la generación futura de efectivo y por consiguiente afectarán el valor. Nosotros pensamos que los inversionistas deben pronosticar esos elementos e incluirlos en las métricas usadas como base para la valuación.


No asuma cero para los pronósticos de los elementos de gasto volátiles, pero recurrentes


Pronosticar será difícil y estará sujeto a un más amplio margen de error que otros componentes del desempeño. Usted puede encontrar que lo mejor que usted puede hacer es usar el prometió de cantidades históricas reportadas. Sin embargo, pensamos que esto es mejor que usar cero, lo cual inevitablemente es incorrecto.


En el caso de GSK, en esta categoría hemos puesto sus ajustes para excluir los costos de reestructuración mayores y ciertos gastos legales. El gasto por reestructuración, en particular, claramente no tiene un valor esperado cero y es material para cualquier valuación.


Cambios del valor con acrecentamiento o retorno esperado


Es común ver compañías que excluyen, de sus métricas de desempeño ajustadas, ciertos cambios del valor. Estas podrían ser inversiones reportadas a valor razonable a través de utilidad y pérdida, derivados para los cuales la contabilidad de cobertura no aplica o no está disponible, o pasivos que sean reportados a valor actual donde los cambios de la tasa de interés crean ganancias y pérdidas en utilidades y pérdidas. Tales ajustes son comprensibles, particularmente para sectores ‘no-financieros’, dado que es difícil interpretar las utilidades y establecer tendencias cuando haya una combinación de ‘flujos’, tales como ingresos ordinarios y gastos de operación, y cambios del valor.


Sin embargo, excluir los cambios del valor significa que las medidas de las ganancias no incluyen cualesquiera beneficios provenientes de esos activos, o cualquier costo relacionado con pasivos. El retorno o costo futuro esperado de esos elementos siempre será no-cero simplemente debido a la reversión del descuento inherente en la valuación actual. Si bien ciertamente es casi imposible pronosticar los cambios del valor realizados actuales, nosotros pensamos que el reversar el descuento o el retorno o costo esperado deben ser incluidos en el pronóstico de las ganancias.


Para GSK incluimos en esta categoría su re-medición de la consideración diferida y las opciones de venta de interés no-controlante (INC) [2] que surgen de combinaciones de negocios. Esos son pasivos importantes para GSK y, considerando la tasa de descuento ajustada por el riesgo que es aplicada, el acrecentamiento esperado tiene un impacto material en el pronóstico de las ganancias IFRS.



Recurrente, pero excluido por la administración por otras (a menudo espurias) razones


Algunos elementos (generalmente gastos) pueden ser excluidos de las métricas de desempeño ajustadas si bien no son volátiles y no caen en ninguna de las categorías que se presentan arriba. Algunas compañías usan el argumento de que un gasto es no-efectivo, tal como el gasto por compensación basada-en-patrimonio liquidada-en-acciones.


De las métricas usadas para valuación nunca excluya la compensación basada-en-acciones


Otras compañías pueden argumentar que un gasto particular está fuera del control de la administración. Si bien esas razones pueden tener alguna relevancia para la presentación de reportes internos de administración nosotros no pensamos que sea una razón para que los inversionistas excluyan ganancias o pérdidas cuando analizan el desempeño y para valuación del patrimonio. Si bien pronosticar la compensación basada-en-acciones puede ser desafiante, pensamos que es importante incluir este gasto en todas las métricas de desempeño [3].


Aparte de las disposiciones de negocios y el gasto por amortización del intangible que discutimos adelante, pensamos que cualquier ganancia o pérdida con un valor esperado no-cero debe ser incluido en el pronóstico de las métricas usadas para valuación.


Nosotros observamos que GSK no tiene ningunos ajustes que pudiéramos colocar en esta categoría.



No-recurrente o imposible de pronosticar – valor esperado cero


Hay algunas ganancias y pérdidas que verdaderamente son no-recurrentes o que, si bien pueden recurrir en el futuro, el mejor estimado del valor futuro es cero – usualmente porque hay una oportunidad igual de que sea una ganancia o pérdida – o el elemento es simplemente imposible de pronosticar. Para esos elementos incluya cero en el pronóstico de las ganancias IFRS.


Para GSK hemos colocado en esta categoría sus elementos relacionados con impuestos, incluyendo ajustes por impuesto diferido debido a cambios de tarifa tributaria. Los activos y pasivos tributarios diferidos se basan en tarifas tributarias actuales y esperadas y si esa tasa cambia (o es razonablemente cierto que cambie en períodos futuros) el impuesto diferido es ajustado con la ganancia o pérdida reportada en utilidad o pérdida como parte del cargo tributario. Si bien son probables ajustes futuros, es imposible identificar si serán ganancias o pérdidas, mucho menos su magnitud.



Disposiciones de negocios


Cuando compañías disponen de una subsidiaria o unidad de negocios, surge una ganancia o pérdida igual a la diferencia entre los producidos de la disposición y los activos netos del negocio que sean removidos de los estados financieros consolidados, incluyendo cualquier plusvalía que fue reconocida si ese negocio fue previamente adquirido. Para compañías que comercian en negocios regularmente, incluyendo GSK, esas ganancias y pérdidas pueden ser una fuente recurrente de utilidades. Si bien la cantidad es difícil de predecir, el mejor estimado para un pronóstico puede no ser cero.


Los pronósticos de las ganancias de disposiciones de negocios no son relevantes para la valuación


Sin embargo, no pensamos que pronosticar las ganancias provenientes de disposiciones de negocios sea relevante desde la perspectiva de valuación. En promedio, el efecto de una disposición es más probable que sea una ganancia simplemente debido al conservadurismo inherente de la contabilidad en no reconocer la mayoría de los activos intangibles que son creados después que un negocio haya sido adquirido. En parte, las ganancias de la disposición de negocios compensan el doble conteo que explicamos adelante con relación a los intangibles adquiridos, y de manera similar debe ser excluido de los pronósticos de las utilidades, aún si se espera que sea no-cero en períodos futuros.

La expectativa de ganancias es ilustrada por el hecho de que GSK muestra ganancias por disposiciones de negocios en cada uno de los últimos 8 años, incluso después de permitir la separación de costos que nosotros consideramos vinculados con disposiciones de negocios.


Además, si en las métricas usadas para valuación usted incluye un pronóstico de ganancias por disposiciones de negocios, ello significa que el valor es probable que sea contado dos veces – los pronósticos de las ganancias del grupo incluirían (1) ganancias de todos los negocios actuales, incluyendo las (todavía no identificadas) subsidiarias asumidas a ser vendidas, y (2) la ganancia asumida en la disposición de dichas subsidiarias.



Amortización y deterioro del intangible


La contabilidad inconsistente para los activos intangibles resulta en quizás el más común de los ajustes no-IFRS o no-GAAP – la exclusión de la amortización del intangible y de los deterioros relacionados con intangibles usados en una combinación de negocios. dado que la mayoría de los intangibles generados internamente no son reconocidos hay una forma de doble conteo relacionado con intangibles. Este surge porque la amortización de los intangibles adquiridos aparece en el mismo período del desembolso que contribuye a su mejoramiento o reemplazo.


Es mejor adicionar de nuevo la amortización del intangible ‘llevada-al-gasto-por-reemplazo’, a menos que se hagan ajustes comprensivos


Una solución sería que los inversionistas ajusten el reconocimiento de los intangibles para reflejar mejor la inversión económica. Pero, en la práctica, a menudo el único enfoque realista para manejar este doble conteo es adicionar de nuevo la amortización y el deterioro de los intangibles ‘llevada-al-gasto-por-reemplazo’ – generalmente la mayoría de los intangibles reconocidos en una combinación de negocios.


Aunque la amortización del intangible pueda ser un elemento recurrente y relativamente fácil de pronosticar, nosotros no pensamos que usted deba incluirla en el pronóstico de las métricas usadas en valuación del patrimonio.


Para más acerca de los efectos que la contabilidad del activo intangible tiene en el análisis del patrimonio, vea nuestros anteriores artículos - Should you ignore intangible amortisation; Missing intangibles distorts return on capital [La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital]; y Intangible asset accounting and the value false negative [La contabilidad del activo intangible y el ‘valor’ negativo falso].



Perspectivas para inversionistas


  • Las métricas de desempeño ajustadas (no-IFRS o no-GAAP) son relevantes en el análisis de las tendencias, pero pueden no ser relevantes para uso en múltiplos de valuación y DCF.

  • Muchos elementos excluidos de métricas ajustadas probablemente tendrían un valor esperado no-cero en períodos futuros y deben ser incluidos en los pronósticos de las ganancias IFRS y GAAP y, si son de naturaleza operacional, en la utilidad operacional.


  • Siempre incluyan en sus pronósticos los valores esperados por costos de reestructuración y elementos volátiles similares, incluso si esos pronósticos son subjetivos y las compañías no proporcionan orientación.


  • Siempre incluyan en sus pronósticos el retorno esperado o la reducción del descuento por elementos reportados a valor actual.


  • En valuación nunca usen métricas que excluyan la compensación basada-en-acciones u otros elementos que la administración ignore debido a que supuestamente son no-efectivo, estén por fuera del control de la administración o solo porque sus pares lo hacen.


  • Las ganancias por disposición de negocios y la amortización y el deterioro del intangible (llevada-al-gasto-por-reemplazo) pueden tener un valor esperado no-cero. Sin embargo, esos elementos es improbable que sean relevantes para valuación debido a inconsistencias en el reconocimiento del activo intangible en los estados financieros.



Notas finales


[1] Para más acerca de por qué usted debe evitar EBITDA vea nuestro artículo ‘EBITDA-AL: More letters but no more insight’ [EBITDA-AL: Más letras, pero no más conocimiento] y para más acerca de múltiplos de precios prospectivos vaya a ‘Why you should forward price valuation multiples’ [Por qué usted debe usar múltiplos de valuación de ‘precios futuros’]


[2] Las opciones de venta de INC surgen cuando los accionistas minoritarios o no-controlantes en una subsidiaria tienen una opción para vender sus tenencias a la compañía matriz. Las opciones de venta de INC son reportadas como un pasivo, en los estados financieros consolidados, igual al valor presente del precio de ejercicio de la opción de venta, el cual es actualizado en cada período.


[3] Si bien pensamos que la compensación basada-en-acciones tiene que ser incluida en cualquier métrica de desempeño usada para análisis y valuación, reconocemos que algunos componentes de este gasto pueden ser no-recurrentes. Para una discusión acerca del pronóstico del gasto por SBC [stock-based compensation = compensación basada-en-acciones] vea nuestro artículo ‘Forecasting sticky stock-based compensation’ [Pronosticar una compensación basada en acciones "pegajosa"].


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