DCF y pensiones

Por The Footnotes Analyst – DCF y pensiones: ¿Flujo de caja de la empresa o del capital?

Documento original: DCF and pensions: Enterprise or equity cash flow?

Los planes de pensión de beneficio definido crean dos efectos de apalancamiento – apalancamiento financiero debido a la naturaleza similar-a-deuda de los déficits de pensión, y apalancamiento de la asignación del activo si los activos de pensión no están emparejados con los pasivos de pensión. En la valuación del DCF [Discounted Cash Flow = flujos de efectivo descontados] estos efectos tienen que ser correcta, y consistentemente, incluidos tanto en la tasa de descuento como en el flujo de efectivo libre.

Nosotros usamos un modelo interactivo para demostrar cuatro posibles enfoques del DCF basados en los flujos de efectivo de la empresa y del capital. Nuestro enfoque preferido usa el flujo de efectivo libre de la empresa con los efectos del apalancamiento de la asignación del activo excluidos de la tasa de descuento.

Las pensiones de beneficio definido crean desafíos para los inversionistas en relación tanto con la tasa de descuento como con el flujo de efectivo libre aplicado en el análisis del flujo de efectivo descontado [1]. Muchas compañías tienen planes de pensión importantes. A menudo esos planes están en déficit (y algunas veces están completamente desfinanciados), lo cual crea apalancamiento financiero similar a la financiación de la deuda.

Incluso en los completamente financiados, los planes crean riesgo si el fondo está invertido en activos riesgos (tales como acciones) que no emparejan efectivamente los flujos de efectivo del pasivo. Tanto el apalancamiento financiero como el apalancamiento del activo de pensión afectan el costo del capital.

Los riesgos relacionados con la pensión también impactan los flujos de efectivo. El apalancamiento de la asignación del activo reduce el flujo de salida de efectivo esperado debido a la distribución entre el retorno esperado del activo del fondo y el acrecentamiento de intereses por el pasivo. El apalancamiento financiero que surge del déficit del fondo de pensión resulta en contribuciones adicionales.

Cuatro flujos de efectivo y cuatro tasas de descuento producen cuatro enfoques del DCF

Hay cuatro enfoques posibles del DCF, dependiendo de si en la determinación de la tasa de descuento se incluyen, o no, el apalancamiento financiero de la pensión y/o del apalancamiento de la asignación del activo. Dos de esos enfoques se basan en el flujo de efectivo libre de la empresa [free cash flow (FCF)], el descuento del cual inicialmente produce un valor de la empresa objetivo que luego tiene que ser ajustado para deducir el reclamo de pensión para derivar el precio objetivo de la acción. Los otros dos se basan en el enfoque del flujo de efectivo libre del capital que directamente deriva un valor del capital.

Solo si los riesgos de pensión y los flujos de efectivo son tratados de una manera consistente, el cálculo del DCF será correcto. Pero antes de explicar los cuatro enfoques y demostrar cada uno usando un modelo interactivo del DCF, necesitamos primero examinar y desagregar el riesgo de pensión y los flujos de efectivo de pensión.

Apalancamiento de pensión y costo del capital

Una obligación de pensión de beneficio definido casi siempre crea apalancamiento e incrementa el riesgo de capital. Los pagos de pensión a los miembros del plan son (ampliamente) una obligación fija y similar a financiación de deuda de largo plazo. La existencia de activos del fondo de pensión resulta en dos componentes de apalancamiento – apalancamiento de la asignación del activo y, si el plan está en déficit, apalancamiento financiero [2]. Solo si un plan está completamente financiado y el activo-pasivo está emparejado, no hay riesgo financiero [3].

  • Apalancamiento de la asignación del activo: Si los activos del fondo de pensión producen flujos de efectivo que exactamente emparejan los pagos de pensión esperados en términos de duración y otras características, entonces para la compañía no hay riesgo de asignación del activo. Sin embargo, si el fondo de pensión de la compañía no está invertido en activos que emparejen, entonces esto crea riesgo adicional de ‘asignación del activo’ para los inversores de capital. El riesgo adicional no necesariamente reduce el valor del capital porque una asignación de activo de riesgo más alto se esperaría reduzca las contribuciones futuras de efectiva que la compañía haga al fondo de pensión.

  • Apalancamiento financiero: En la extensión en que el esquema esté sub financiado, el déficit crea apalancamiento financiero similar a otra financiación de deuda. Al igual que la deuda, los déficits de pensión resultan en un gasto por intereses y en un reembolso de ‘deuda’ cuando el déficit de pensión sea corregido vía una contribución de la compañía o cuando la compañía tenga que hacer directamente futuros pagos de pensión a miembros retirados del plan porque el fondo de pensión tenga activos insuficientes.

El efecto apalancamiento de las pensiones puede ser ilustrado usando factores beta de CAPM que comúnmente son usados para derivar la tasa de descuento del DCF.

El riesgo de pensión y los factores beta

La mayoría de los inversionistas estará muy familiarizada con la idea de betas de activo, capital y deuda. Una beta del activo operacional (boa) refleja el riesgo (sistémico) de la operación del negocio. Este riesgo es compartido entre los diversos tenedores del reclamo. Típicamente, los reclamos son simplificados [4] para los tenedores de capital y los tenedores de deuda, con la beta del activo operacional siendo el promedio de las betas de capital (be) y deuda (bd), ponderado por el valor de mercado de cada reclamo (E & D) [capital & deuda] en relación con el valor de la empresa [enterprise value (EV)]. Por consiguiente:

Debido al cargo anterior de los tenedores de deuda, la beta de deuda típicamente es relativamente baja comparada con la beta del activo [5]. El mayor apalancamiento financiero resulta en beta de capital más alto.

Un plan de beneficio de pensión de beneficio definido financiado adiciona dos términos a lo anterior. El pasivo de pensión [pension liability (PL)] bruto (antes de deducir los activos de pensión) es un reclamo adicional, pero es compensado, parcial o completamente, por los activos de pensión [pension assets (PA)]. Nosotros necesitamos mantener cada componente por separado y no solo centrarnos en el déficit de pensión neto porque los activos y pasivos de pensión pueden tener diferentes factores de riesgo y de beta. La relación ahora se vuelve:

Esto puede ser reordenado para separar los efectos del apalancamiento financiero y del apalancamiento de la asignación del activo que surgen de las pensiones. Si el déficit de pensión [6] es representado por PD y PD = PL – PA, entonces lo anterior puede ser expresado como:

¿Qué representan esos factores de beta?

  • Beta de capital: Este es el factor estándar de la beta de capital que representa el riesgo sistémico para los inversores de capital. Refleja todos los factores de riesgo, tanto el riesgo de negocio subyacente como todos los efectos de apalancamiento, incluyendo los que surgen de los planes de pensión. La beta de capital de una compañía puede ser observada (con un cierto intervalo estadístico de confianza) en el mercado mediante análisis estándar de regresión.

  • Beta de deuda: Esto refleja el riesgo de crédito de la deuda y la exposición resultante de los tenedores de deuda ante el subyacente riesgo del activo. La beta de deuda puede ser estimada a partir del rendimiento observado de la deuda hasta la maduración o calculado usando un enfoque de fijación del precio de la opción [7].

  • Beta de activos de pensión: Esto refleja el riesgo promedio de los activos del fondo de pensión. Por ejemplo, una ponderación del 100% del capital probablemente resultaría en una beta cercana al 1.0.

  • Beta del pasivo de pensión: Esto refleja el compartir del riesgo con los miembros del plan de pensión y representa el riesgo de no-desempeño del pasivo. Debido a que los miembros tienen un cargo previo similar a la deuda y también la existencia potencial de un fondo delimitado, la beta del pasivo de pensión debe ser baja y a menudo similar a la beta de deuda. La asignación de activo riesgoso, un patrocinador débil y la capacidad del patrocinador para modificar los beneficios, todo ello incrementa la beta del pasivo de pensión.

El término final en el anterior cálculo (en corchetes) es el efecto del apalancamiento de la asignación del activo de pensión. El factor de riesgo es reflejado en la beta del capital, dado que son los accionistas quienes están sujetos a este riesgo. La deducción de este término en el cálculo produce una beta del activo que solo refleja el riesgo del activo de operación. En la valuación del DCF es importante que el componente correcto del riesgo de pensión sea incluido en el cálculo del costo del capital. Hay cuatro enfoques, sin incluir ningún riesgo de pensión, uno de ellos o ambos.

De beta al costo del capital

Cada una de las anteriores betas puede ser combinado con la tasa libre de riesgo y la prima del riesgo de capital para producir un costo de capital CAPM. Las betas del activo producen dos versiones del WACC y las betas del capital producen dos versiones de los costos del capital [8].

Un enfoque alternativo para calcular la tasa de descuento del flujo de efectivo libre de la empresa es simplemente tomar el promedio ponderado de los costos de las diferentes formas de financiación en el cálculo tradicional del WACC. Cómo se debe hacer esto depende de si el riesgo de asignación del activo está o no siendo incluido lo cual, a su vez, depende de cómo es definido el flujo de efectivo.

Los cálculos del WACC deben incluir los activos y pasivos de pensión brutos

Si el riesgo de asignación del activo es excluido de la tasa de descuento aplicada en el cálculo del DCF, entonces el cálculo del WACC tiene que incluir el pasivo de pensión y los activos de pensión brutos, con sus respectivas tasas de retorno, pero con una ponderación negativa aplicada al retorno esperado sobre los activos. Separar el efecto del apalancamiento de la asignación del activo de la misma manera como lo hicimos arriba para los factores de riesgo produce:


Donde: COE, COD y COP son los costos de capital, deuda y el pasivo de pensión, respectivamente, y el retorno de PA es el retorno esperado proveniente de los activos del fondo de pensión.

Todos esos factores de beta alternativos y todos esos cálculos del costo del capital son ilustrados en nuestro modelo interactivo que se presenta adelante. Para mantener el modelo simple, no hemos incluido ninguna financiación de deuda, principalmente porque esto adiciona el desafío de tratar el escudo tributario de los intereses de la deuda.

Contribuciones de pensiones y flujo de efectivo libre

El flujo de efectivo general de pensión para un plan de pensión de beneficio definido financiado es simplemente el pago hecho por la compañía al fondo de pensión. Sin embargo, puede no ser correcto incluir todo el pago al fondo de pensión en el flujo de efectivo libre a ser descontado.

Para identificar el flujo de efectivo correcto, necesitamos desagregar el pago general en sus diversos componentes. El pago de pensión al fondo, en efecto, comprende:

(1) Costo de servicio: El valor de los derechos de pensión otorgados en el período se adiciona al pasivo de pensión bruto. Parte del flujo de efectivo de pensión cubre este costo.

(2) Ganancia esperada proveniente de la asignación del activo: Si el fondo de pensión es invertido en activos con un retorno esperado más alto que el acrecentamiento de intereses del pasivo, entonces esta distribución, en efecto, subsidia el costo del flujo de efectivo esperado de pagar las pensiones. Siendo iguales todas las otras cosas, la compañía esperaría un pago más bajo de financiación de efectivo como resultado de asumir el riesgo de asignación del activo.

(3) Acrecentamiento de intereses en el déficit de pensión: Si el fondo está en déficit, entonces esto aumentará en línea con la reversión de la tasa de descuento. Parte del pago de efectivo al fondo tiene que cubrir este acrecentamiento.

(4) Reducción o incremento del déficit: Esta es la diferencia entre el pago actual al fondo de pensión y la suma de cada uno de los otros componentes.

(5) Retornos no-esperados del activo y cambios en la tasa de retorno: Si el retorno actual sobre los activos de pensión difiere del esperado, o si el pasivo es afectado por un cambio en la tasa de descuento, entonces ello afecta la posición de la financiación. Para períodos históricos este componente es probable que sea grande y sea compensado por la reducción o el incremento del déficit (4).

En los pronósticos para el análisis del DCF, el retorno no-esperado sobre el activo y los cambios en la tasa de descuento (5) automáticamente serán cero. Esto nos deja con cuatro componentes del pronóstico total del flujo de efectivo. Cuáles dellos deben ser incluidos en el flujo de efectivo libre en el cálculo del DCF depende de si el DCF se basan en el flujo de efectivo de la empresa o del capital y cómo la ganancia esperada y el apalancamiento asociado proveniente del activo son tratados. Por consiguiente, hay cuatro posibles flujos de efectivo.

El enfoque del flujo de efectivo libre de la empresa, donde el déficit de pensión es tratado como una forma de deuda, tiene que incluir el flujo de efectivo de la deuda. Por consiguiente, el flujo de efectivo de pensión debe excluir esos componentes que representan el gasto por acrecentamiento de intereses (3) y el déficit pronosticado (4). En el enfoque del flujo de efectivo libre del capital esos componentes deben ser incluidos. Además, en cada uno de los enfoques de FCF de la empresa y del capital el efecto de la asignación del activo podría ser incluido o excluido, dependiendo de la tasa de descuento seleccionada. La tabla que aparece a continuación muestra las resultantes cuatro cantidades de los flujos de efectivo a ser incluidas en el FCF.


Puente entre empresa y capital

La diferencia fundamental entre un enfoque de empresa y un enfoque de capital para la valuación del DCF es cómo son tratados la deuda y otros reclamos de acciones no-comunes. Para un enfoque de empresa, el flujo de efectivo de deuda (el efectivo pagado a los tenedores de deuda con relación a reembolsos de deuda e intereses) no se incluye en el flujo de efectivo libre, sino que en lugar de ello el valor absoluto del reclamo de los tenedores de deuda es deducido en el puente entre empresa y capital.

Esto también aplica a las pensiones. Si en el flujo de efectivo libre se incluyen los componentes del pago de pensión que representan el acrecentamiento de intereses y el pago de cualquier déficit del esquema, entonces usted también tiene que deducir la cantidad absoluta del déficit. Solo en el caso de un enfoque del flujo de efectivo libre de la empresa es necesaria la deducción del pasivo de pensión.

Inclusión del efecto de la tributación

En la valuación del DCF tanto el costo del capital como los flujos de efectivo deben incluir los efectos tributarios. Generalmente, para los planes de pensión de beneficio definido, las contribuciones hechas por la compañía al fondo son deducibles tributariamente, más que la cantidad reportada en utilidad y pérdida. El déficit del plan crea un activo tributario diferido – el activo representa los ahorros de impuestos que surgirán cuando el déficit sea corregido.

Use activos y pasivos de pensión después de impuestos

Dado que tanto el acrecentamiento del déficit de intereses como los reembolsos del pasivo son libres de impuestos, el efecto tributario de las pensiones no es el mismo que para la financiación de deuda. Para las pensiones, todo lo que se necesita hacer es usar cantidades después de impuestos para el flujo de efectivo de pensión, los activos brutos de pensión, el pasivo bruto y el déficit.

  • Efecto tributario en los factores beta y en el costo del capital: Use ponderaciones después de impuestos para activos y pasivos de pensión. No use también el costo de capital después de impuestos porque esto contabilizaría doble el efecto tributario. Por ejemplo, el cálculo de la beta del activo se convierte ahora en:

Donde EV incluye el déficit de pensión después de impuestos.

  • Efecto tributario para el flujo de efectivo libre: Para cada una de las medidas del flujo de efectivo que se describen use una cantidad después de impuestos.

  • Efecto tributario para el puente empresa y capital: Cuando calcule un valor de capital objetivo, deduzca del EV el déficit después de impuestos.

Poniendo todo junto – 4 enfoques

Habiendo identificado cuatro medidas diferentes del riesgo, y en consecuencia cuatro tasas de descuento, junto con cuatro medidas diferentes del flujo de efectivo de pensión, estamos ahora en posición para reunirlas a fin de producir nuestros enfoques alternativos del DCF. Cada uno producirá el mismo valor de capital objetivo último, tal y como demostramos en el modelo interactivo que aparece adelante.

Lo que es importante es no mezclar los flujos de efectivo y las tasas de descuento.


El modelo interactivo que se presenta a continuación muestra cómo cada uno de los cuatro enfoques que se describen arriba puede ser usado para producir una valuación. El modelo incluye un período de pronóstico explícito típico más un valor terminal basado en un supuesto de crecimiento constante. Todas las cifras en azul pueden ser cambiadas.

Análisis adicional, que incluye la derivación de los diferentes factores de beta y los costos de capital, más el desglose detallado de los activos y pasivos de pensión, está disponible en la versión descargable en Excel de este modelo.

DESCARGUE ESTE MODELO

Lo encuentra disponible en el siguiente vínculo:

https://www.footnotesanalyst.com/dcf-and-pensions-enterprise-or-equity-cash-flow/

Los inputs del modelo, la metodología subyacente y los supuestos, se describen en las tres siguientes gráficas:


Entonces, ¿Cuál enfoque de DCF es el mejor?

Hay una serie de factores que pueden afectar la selección de un flujo de efectivo libre de empresa o de capital base para el DCF. En últimas, nosotros preferimos un enfoque de FCF de empresa. Permitir que la deuda y otros reclamos como una deducción absoluta del valor de empresa objetivo es más fácil que identificar el flujo de efectivo de acciones no-comunes que necesita ser incluido en el flujo de efectivo libre de capital. Este es particularmente el caso cuando los reclamos de acciones no-comunes tienen características, tales como convertibles u opciones. Además, la tasa de descuento aplicada al DCD de la empresa es más probable que sea constante con el tiempo. El costo del capital en un DCF del flujo de efectivo libre de capital necesita ser cambiado con los cambios en el apalancamiento (incluyendo las dos formas de apalancamiento de pensión). Esto puede ser mitigado mediante construir a partir de supuestos de apalancamiento constante, con el flujo de efectivo de deuda determinado con esta base, pero esto adiciona complicación adicional en relación con los flujos de efectivo mismos.

El mejor enfoque es excluir, tanto de la tasa de descuento como del flujo de efectivo, todos los riesgos de pensión

Para las pensiones, nosotros consideramos que es mejor tratarlas como un reclamo de financiación dentro del modelo de DCF de la empresa y excluir las ganancias esperadas debidas a la asignación del activo proveniente del flujo de efectivo libre y el efecto relacionado del apalancamiento proveniente del costo de capital. Esto significa deducir en el FCF solo el costo del servicio de pensión. Para el costo del capital, es importante no solo incluir el déficit de pensión como un componente del WACC sino también tratarlo correctamente con el apalancamiento de la asignación del activo de pensión. En otras palabras, nosotros estamos a favor del primer enfoque del anterior modelo.

La ventaja de nuestro enfoque preferido es que no hay necesidad de pronosticar ninguno de los flujos de pensión diferentes al costo del servicio o pronosticar los cambios en la financiación de la pensión y por consiguiente el efecto en el costo del capital. Sin embargo, es importante que usted tenga una tasa de descuento consistente y asegure que ambas formas del apalancamiento de pensión sean removidas de la meta del activo y que el cálculo del WACC tenga en cuenta no solo el déficit de pensión, sino también las posiciones brutas de activo y pasivo.

Por supuesto, tal y como demostramos en nuestro modelo interactivo, los diferentes enfoques para el DCF, si son aplicados correctamente y con base en los mismos supuestos subyacentes, deben todos llevar al mismo valor fundamental.

Asegúrese de evitar este error fácil de cometer

Considerar de manera activa los planes de pensión materiales y asegurar que la tasa de descuento y los cálculos de los flujos de efectivo sean consistentes son un tiene en la valuación del DCF. Ignorarlos es probable que lleve a inconsistencias. Un error fácil de cometer es solo incluir el costo del servicio en el flujo de efectivo libre (con base en que está siendo incluido en EBIT y NOPAT de los cuales el FCF es derivado), calcular el WACC usando solo los costos de capital y deuda, y deducir el déficit de pensión en el puente empresa a capital. Este enfoque subestimará el valor del DCF dado que deja en la tasa de descuento los riesgos relacionados con pensión al tiempo que excluye del flujo de efectivo libre el efecto de su flujo de efectivo.


Perspectivas para los inversionistas

  • Los planes de pensión de beneficio definido crean apalancamiento financiero si hay déficit neto, y apalancamiento de la asignación del activo si los activos del esquema no emparejan exactamente los pasivos.

  • El flujo de efectivo de pensión son los pagos esperados al fondo. Esto puede ser analizado en diferentes componentes dependiendo del enfoque de DCF usado.

  • La inversión en activos de pensión de mayor riesgo incrementa el costo del capital y reduce las contribuciones de efectivo esperadas.

  • Los enfoques de flujo de efectivo libre descontado de la empresa y descontado del capital siempre deben dar la misma respuesta, provisto que se basen en los mismos supuestos. Pero tengan cuidado con los valores terminales, particularmente para los de los modelos de flujo de efectivo de capital descontado, para asegurar que los datos reflejen verdaderamente el estado estable.

  • Si el DCF del flujo de efectivo libre de la empresa se basa en NOPAT que sea neto de solo el costo del servicio de pensión, entonces asegúrense de que la tasa de descuento excluya cualquier riesgo de asignación del activo. Esto significa incluir en el cálculo del WACC tanto el activo de pensión bruto como los activos brutos.

  • Usen los activos y pasivos de pensión después de impuestos para los cálculos del factor beta y del WACC; deduzcan el déficit después de impuestos en el puente entre empresa y capital.

Notas finales

[1] No solo las valuaciones del DCF son afectadas; también lo son los cálculos y el análisis de los múltiplos de valuación. Después de todo, los múltiplos de valuación son, en efecto, solo una forma simplificada del DCF. Para una discusión del vínculo entre los múltiplos y el DCF y para modelos interactivos para derivar los múltiplos de valuación objetivo con base en los orientadores del DCF subyacentes, vea nuestros artículos Linking value drivers and enterprise value multiples [Vinculando los orientadores del valor y los múltiplos del valor de la empresa] y Price earnings ratios – DCF in disguise [Ratios precios ganancias – DCF disfrazados].

[2] Los principios del análisis del DCF que aquí esbozamos también funcionan si el plan de pensión está en superávit (inténtelo en el modelo abajo insertado), pero por simplicidad asumiremos un déficit para los propósitos de nuestras explicaciones.

[3] Puede haber otros riesgos. Los pagos de pensión son inciertos considerando los cambios a la longevidad esperada y otros factores tales como crecimiento de salarios y rotación de personal. Aquí no consideramos esos riesgos. Sin embargo, no consideramos que ellos afecten el costo del capital de la misma manera que los riesgos financieros, dada la naturaleza generalmente no-correlacionada (no-sistémica) de esos factores de riesgo.

[4] Los lectores regulares de The Footnotes Analyst estarán familiarizados con nuestro punto de vista amplio del valor de la empresa para abarcar los diferentes reclamos de capital y deuda. Vea, por ejemplo, Enterprise value: Calculation and Miscalculation [Valor de la empresa: cálculo y cálculo equivocado].

[5] No es raro ver este cálculo simplificado mediante asumir que la beta de deuda es cero. Esto puede ser aceptable para compañías con modestos apalancamiento financiero y grado de deuda, pero en otros casos la simplificación puede resultar en errores materiales.

[6] Estos cálculos también aplican si hay un superávit del fondo de pensión; solo reverse el signo.

[7] En nuestro artículo Allocating value: An option-based approach [Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones – AirFrance-KLM] nosotros discutimos (y proporcionamos un modelo interactivo para ilustrar) el riesgo de deuda y el vínculo entre la volatilidad del activo y la volatilidad de la deuda. El enfoque contenido en este modelo también podría ser usado para derivar las betas de deuda.

[8] Estrictamente hablando, una beta del activo produce un costo de capital no-apalancado. Sin embargo, dado que en el modelo no hemos incluido ninguna financiación de deuda, no hay escudo tributario de intereses de deuda a considerar y la beta del activo aplicada en CAPM produce el mismo resultado que el cálculo tradicional del WACC.

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