Cupones cero convertibles

Por The Footnotes Analyst – Cupones cero convertibles que no tienen costo cero


Documento original: Zero coupon convertibles do not have a zero cost


La emisión de bonos convertibles se encuentra en un nivel récord, con compañías ‘beneficiándose’ de bajas tasas de interés y alta volatilidad de los capitales. La reciente emisión de $1.44bn de bonos convertibles realizada por Twitter, con un cupón cero y prima de conversión del 67% es un buen ejemplo.


Los convertibles no son la forma barata de financiación que algunas veces se reclama, y tampoco pensamos que las denominadas transacciones de ‘cobertura’, que a menudo acompañan las emisiones convertibles, creen valor para los inversionistas. Nosotros presentamos un modelo interactivo para demostrar cómo calcular el costo de capital para un convertible.


Las emisiones globales de bonos convertibles se han incrementado de manera importante durante el último año. En los Estados Unidos, $106bn de convertibles fueron emitidos en el año 2020, casi el doble de la cantidad más alta en los últimos años, y el año 2021 está en camino de conseguir mucho más.



Desde la perspectiva del emisor, el atractivo de los convertibles ha sido mejorado por las majas tasas de interés unidas a alta volatilidad del capital. Esto permite que las compañías logren un bajo costo de intereses para el bono, al tiempo que obtienen una alta prima de conversión, minimizando por lo tanto la potencial dilución debida a la opción de conversión. Algunos afirman que el bajo costo de intereses y la emisión efectiva de acciones con una prima sobre su precio actual resulta en financiación barata en comparación con la deuda pura o el capital propio.


La forma más común de convertible es el bono a tasa fija con una maduración de entre 3 y 7 años, donde los tenedores tienen la opción de convertirlo en un número fijo de acciones de patrimonio antes de la maduración del bono. Si los tenedores no convierten, el bono es redimido, usualmente a valor nominal. Si la opción de conversión es ejercida, acciones adicionales son emitidas, y no se pagan intereses adicionales o flujos de efectivo de redención.


Los convertibles representan una opción de bono directo y opción de compra


El inversionista en un convertible, en efecto, compra dos cosas: un bono a tasa fija y una opción de compra de capital – la opción de dar el bono en intercambio por acciones de capital. El retorno para el inversionista depende del cupón del bono recibido antes de la conversión, y el retorno general de deuda si no hay conversión, más el valor de las acciones recibidas si la conversión ocurre. Sin embargo, el beneficio real para el inversionista, y el orientador clave del verdadero costo para la compañía y los accionistas existentes, es la opcionalidad.


Los inversionistas ganan valor de poder escoger entre los flujos de efectivo de deuda prometidos o cambiar en capital si ello proporciona un retorno más alto. Este inversionista se beneficia debido a que la opción de compra resulta en un costo correspondiente para la compañía y los accionistas existentes.


En intercambio por esta opcionalidad, quienes invierten en el bono convertible aceptan un menor cupón de deuda, comparado con la deuda pura, y una prima de conversión comparado con el capital directo.


  • Menor cupón: Agregar a un bono una opción valiosa de conversión significa que el cupón se establece significativamente por debajo de lo que debería ser si fuera emitida deuda pura. La reducción del cupón depende de la prima de conversión y del valor de la opción de conversión. Dadas las actuales bajas tasas de interés, esto puede significar un cupón cero para algunos convertibles.


  • Prima de conversión: La prima de conversión es la diferencia entre el precio al cual las acciones son emitidas a través de un convertible (el precio de conversión) y el actual precio de la acción. Por ejemplo, un convertible con un precio de emisión y valor nominal de 1,000 que se convierte en 100 acciones tiene un precio de conversión de 10. Si el actual precio de la acción es 6, entonces la prima de conversión es 67%. En efecto, las acciones emitidas (asumiendo que ocurre la conversión) a partir de vender este convertible son entonces vendidas a una prima del 67% comparado con el actual precio de la acción y el precio de emisión en una oferta de capital directo.


El cupón y la prima de conversión interactúan en la fijación del precio del convertible y en la determinación de sus características. Por ejemplo, una más alta prima de conversión reduce el valor de la opción de conversión para los inversionistas, lo cual probablemente resultaría en un cupón más alto. En este caso el convertible se convierte es más como un bono. Las características de un convertible pueden cambiar después de la emisión, ampliamente debido a cambios en el precio de la acción. Si el precio de la acción sube, el convertible se comporta más como capital directo. Una caída del precio resulta en que domine el elemento bono.



Costo de capital para un convertible


Un bono convertible puede ser analizado en los componentes deuda y opción de conversión. El valor de la deuda es el valor de los flujos de efectivo de la deuda descontados al retorno que los inversionistas requerirían si fuera deuda pura. Dado el cupón reducido esto será menos que el valor nominal del convertible. Lo restante del valor del convertible es atribuido a la opción de conversión. La opción de conversión también puede ser valuada directamente usando un modelo confiable de fijación del precio de la opción [1].


Es importante que los convertibles sean correctamente incluidos en los cálculos del costo de capital usados en la valuación del patrimonio. El costo del capital para un convertible refleja su naturaleza híbrida y es el promedio ponderado de los componentes costo de la deuda y opción de conversión.


El costo del componente deuda es simplemente igual al que la compañía pagaría por una deuda directa comparable. El componente costo de la opción de conversión es un poco más complejo. Dado que los retornos sobre las opciones de compra de capital están estrechamente vinculados a los del patrimonio común subyacente, el costo de la opción de compra tiene que reflejar el costo de ese patrimonio común. Sin embargo, las opciones de compra tienen más altos riesgo y volatilidad, lo cual significa que el costo de la compra también es más alto.


Más alto riesgo significa que el costo de capital para la opción de conversión es más alto que el costo de capital


En un enfoque CAPM para el cálculo del costo del capital, necesitamos el factor beta para la opción de conversión. Una beta de la opción de compra es igual al factor beta del capital subyacente multiplicado por la volatilidad relativa de la opción comparada con ese capital. Esta volatilidad relativa es denominada la elasticidad de la opción, que ella misma es igual al delta de la opción multiplicado por la ratio del precio de la acción al precio de la opción.


Dado que la elasticidad de la opción siempre es mayor a 1.0, la beta y el costo de capital para la opción de conversión siempre tienen que ser más altos que la beta del capital y el costo del capital.


Cuando el costo de la opción de conversión es combinado con el costo del componente deuda, el costo de capital general resultante para un convertible se encuentra entre los costos de deuda directa y capital. Además, el costo de los convertibles cambia con el tiempo, en parte debido a cambios en el costo de la deuda directa y del capital, pero también debido a las características cambiantes del convertible, lo cual hace que el valor sea más cercano ya sea al de un bono o más cercano al capital. Nosotros demostramos esto para una reciente nota convertible emitida por Twitter.


Twitter emite $1.44Billones de notas convertibles de 0%


En marzo 2, 2021 Twitter anunció la emisión de $1.44Billones de nota convertible de cupón cero. El precio de conversión fue establecido en $130.03, con una prima del 67.5% por encima del precio de la acción que entonces era de $77.63.



Nosotros estimamos que el costo de capital, antes de impuestos, para este valor en el momento de la emisión es de cerca del 5.1%, que es la combinación de nuestro costo de deuda directa asumido del 3.25% [2] y nuestro costo calculado de la opción de conversión del 15.7%.


En la práctica, usted también necesitará considerar las consecuencias tributarias e incluir en el cálculo del WACC el costo después de impuestos del convertible. En general, el componente bono sería tributariamente deducible, sin embargo, cómo esto exactamente funciona (incluyendo las consecuencias de las transacciones de cobertura relacionadas que describimos adelante) pueden variar según la jurisdicción.


A continuación, se muestra el cálculo completo. El modelo es interactivo, de manera que, si usted está en desacuerdo con algunos de nuestros supuestos de input, tales como la prima por el riesgo de capital o la beta de capital, usted puede hacer cambios para hacer su propio estimado del costo de este convertible. Los cambios a los inputs de la volatilidad del capital y del rendimiento de la deuda directa afectan los precios de la opción de conversión y de los componentes de deuda, respectivamente. Si usted cambia uno de ellos también necesitará cambiar el otro para asegurar que el valor del convertible es el mismo que el precio de emisión en orden a presentar el costo del capital en el momento de la emisión.




Nota: Este modelo se basa en una valuación simplificada de opciones Black-Scholes y puede no reflejar todas las complejidades de un bono convertible y la fijación de su precio. En la versión descargable usted encontrará más explicaciones acerca del modelo y los supuestos de simplificación que hemos usado.


Descargue el modelo usando el siguiente enlace: https://www.footnotesanalyst.com/zero-coupon-convertibles-do-not-have-a-zero-cost/


A menudo se afirma que el beneficio de usar convertibles es que representan tanto deuda barata, como capital barato. Para el convertible emitido por Twitter ciertamente la deuda parece barata considerando el cupón cero. Además, si el bono es convertido, el capital es emitido a un precio mucho más alto ($130.03) que el que habría sido en una emisión de deuda directa ($77.63). Esto reduce el efecto dilutivo y (se afirma) el costo para los accionistas existentes – la conversión plena incrementa la cuenta de acciones en 11.1m acciones, mientras que una emisión de deuda directa para obtener la misma cantidad de capital habría resultado en la emisión de 18.5m de acciones.


Nosotros pensamos que esas afirmaciones son erróneas. Solo si el mercado es ineficiente en la fijación del precio de esos valores, tales declaraciones serían válidas.


  • Los convertibles no son deuda barata: El cupón bajo no resulta en deuda barata cuando se tiene en cuenta la opción de conversión. Solo parte del precio de emisión es pago por el componente deuda, el resto es para la opción de conversión. Si el valor de la opción de conversión es eliminado, entonces la deuda se convierte en un bono descontado y el acrecentamiento de ese descuento produce un costo de deuda comparable con la deuda directa equivalente.


  • Los convertibles no son capital barato: La prima de conversión no resulta en capital barato cuando se tiene en cuenta la opcionalidad. El capital barato solo aplica si ocurre la conversión, si el precio de las acciones cae, entonces no hay tal beneficio. El componente opción de conversión de un convertible es muy similar a la emisión de una garantía [warrant] independiente. El costo de capital para una garantía siempre es más alto que el del capital subyacente debido a la más alta volatilidad del precio y al factor beta más alto.


Combinar el costo del componente deuda con el costo de la opción de conversión resulta en que el costo general del convertible de alguna manera está entre el costo de deuda directa y el capital directo, tal y como arriba ilustramos. Esto no sorprende dada la naturaleza híbrida de esta financiación.


El hecho de que el costo de los convertibles esté por encima del costo de la deuda directa, o que el costo de la opción de conversión sea más alto que el costo del capital no señala un efecto en detrimento del costo general del capital (WACC). La naturaleza de absorción del riesgo de una opción de compra suscrita significa que en consecuencia el costo del capital en sí mismo es más bajo. Para una ilustración práctica de cómo el riesgo es compartido entre los proveedores de capital, vea nuestro artículo Allocating value: An option based approach [Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones].



Transacciones de ‘cobertura’ del convertible


Una preocupación de las compañías y de inversionistas de capital en relación con la financiación convertible es el potencial para que acciones de capital adicionales sean emitidas y por consiguiente la dilución de los accionistas existentes. Esta dilución podría ser compensada por simples recompras de acciones, pero muchas compañías buscan administrar el efecto dilutivo mediante el uso de una estructura de derivados.


La estrategia más común involucra comprar una opción de compra con los mismos términos que la opción de conversión suscrita, por lo tanto, en efecto, negando la opción de conversión desde la perspectiva del emisor. El emisor al mismo tiempo suscribe otra opción de compra similar (a menudo denominada una garantía [warrant]), de nuevo con los mismos términos, excepto un precio de ejercicio más alto.


El efectivo recibido a partir de la venta de la garantía [warrant] con el precio más alto sería menor que el costo de comprar la opción de compra, lo cual significa que la estrategia involucra un desembolso de efectivo neto. Esto reduce los producidos netos de la oferta de nota convertible y por lo tanto incrementa el costo de deuda efectivo, pero el beneficio es que el precio de conversión efectivo es incrementado y, por lo tanto, es reducido el potencial de dilución.


Twitter paga un neto de $52.4m por una ‘cobertura de nota convertible’ compensada por emisión de garantía [warrant]


Twitter ha hecho exactamente esta transacción con respecto de la oferta de nota convertible que describimos. La opción de conversión implícita en el convertible involucra la emisión potencial de 11.1 millones de acciones a un precio de conversión de $130.03. Twitter compró una opción de compra con el mismo precio de ejercicio para económicamente compensar la opción de conversión y al mismo tiempo emitió una garantía [warrant] con un precio de ejercicio de $163.02. Twitter pagó un neto de $52.4m por ambas transacciones, que comprenden $213.5m por la opción comprada menos $161.1m recibidos por la venta de las garantías [warrants] [3].



Twitter señala que las “coberturas de las notas convertibles y la venta de tales garantías [warrants] tienen la intención de compensar cualquier dilución real a partir de la conversión de las Notas de 2026 y de manera efectiva incrementar el precio general de conversión desde $130.03 a $163.02 por acción”. Es correcto decir que la opción comprada compensa la dilución que surge del convertible. De hecho, esas dos transacciones tomadas juntas, en efecto, producen una emisión de bono directo, donde no puede surgir tal dilución. La posición combinada es un bono de cupón cero emitido con descuento sobre el valor nominal, con el acrecentamiento de ese descuento resultando en un costo de 3.25%.


Sin embargo, las garantías [warrants] emitidas todavía tendrán un efecto dilutivo, excepto que hay una probabilidad más baja de dilución real comparada con la emisión convertible original, considerando el precio de ejercicio más alto de las garantías [warrants]. Además, el precio de las acciones en el momento de esas transacciones tendría que haber aumentado en más del 110% para que ocurra cualquier dilución.


Las coberturas de notas convertibles solamente cambian las características de la financiación; directamente no crean valor


De acuerdo con nuestro punto de vista, las coberturas de notas convertibles directamente no crean valor; todo lo que ellas logran es modificar los términos efectivos del convertible. Twitter emitió un convertible con una prima de conversión del 67% y aumentó esa prima de conversión al 110% mediante la superposición de derivados. Pero el resultado es el mismo que la emisión de la convertible con una más alta prima de conversión en primer lugar, al tiempo que ofrece un cupón más alto para compensar por el valor más bajo de la opción de conversión. En el enfoque de superposición de derivados, hay un incremento implícito en el costo de la deuda porque los producidos netos recibidos son reducidos, pero este descuento de emisión no es económicamente diferente de un cupón más alto.


Por supuesto, un convertible que es más similar a deuda tendría un costo de capital más bajo (tal y como es demostrado por la gráfica en nuestro modelo), pero esto solamente refleja un diferente perfil de riesgo y en si mismo no es algo que agregue valor.


Solo si hay un beneficio indirecto de la estrategia de derivados puede crear valor, tal como si esto crea mayor demanda del inversionista por la oferta, y por consiguiente un mejor resultado de la fijación del precio para el convertible mismo, o si hay una ventaja separada de tributación o de contabilidad.



Perspectivas para los inversionistas


  • El costo del capital para los bonos convertibles refleja su naturaleza híbrida – es más alto que el costo de deuda y generalmente más bajo que el costo de capital.

  • Los convertibles no representan deuda barata o capital barato. A menos que la fijación del precio sea ineficiente, el costo del capital refleja las características del riesgo y, asumiendo que no hay externalidades, tales como el escudo fiscal, la emisión de convertibles no afectará el WACC.


  • El alto costo del capital para las opciones de compra de capital, tales como una opción de conversión del convertible, surge a causa de la más alta absorción del riesgo por los inversionistas de la opción de capital. Esto a su vez reduce la beta para el capital directo.


  • Una cobertura de nota convertible solamente cambia las características económicas de la financiación. Si el resultado es financiación que sea más similar a deuda, el costo del capital para el convertible es reducido; sin embargo, esto directamente no agrega valor.


  • Una estrategia de derivados que resulta en un más alto precio efectivo de conversión reduce el valor (neto) de la opción de conversión y reduce la probabilidad (y potencialmente la magnitud) de la dilución futura.



Notas finales


[1] Un convertible también puede ser analizado en dos componentes diferentes. Puede ser considerado como una tenencia de acciones de capital más una opción de venta – la opción de ‘vender’ esas acciones de nuevo al emisor y en lugar de ello recibir los flujos de efectivo del bono. Un pasivo más opción de compra es equivalente a una inversión de capital más una opción de venta. Nuestro análisis se basa en el punto de vista más común de la opción de compra, pero igualmente podría ser hecho desde la otra perspectiva.


[2] Nuestro estimado del rendimiento de deuda directa es derivado es derivado de datos proporcionados por Twitter en relación con su cobertura de la nota convertible (vea adelante). Nosotros asumimos que el costo de la cobertura era igual que el valor de la opción de conversión y a partir de ello determinamos el valor del componente bono del convertible y por lo tanto el rendimiento implícito de la deuda.


[3] El enlace para las notas de los estados financieros de Twitter es: Twitter Q1 2021 financial statements (page 20) (N del t).


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