Crecimiento de las GPA


Por The Footnotes Analyst – Crecimiento de las GPA: Escisiones y dividendos especiales


Documento original: EPS growth: Demergers and special dividends


Las diferencias en los ajustes a la cuenta de acciones relacionados con dividendos especiales y escisiones pueden deteriorar la comparabilidad de las ganancias por acción (GPA). Según los IFRS, el crecimiento de las GPA depende de si una consolidación de acciones acompaña a una distribución. Sin embargo, las consolidaciones de acciones, por sí mismas, no tienen impacto económico y no deben afectar las métricas de desempeño.


En la reciente distribución de acciones de Vivendi en el Universal Media Group, la carencia de una consolidación de acciones adjunta resultó en una discontinuidad en las métricas por acción. Sin embargo, en una distribución similar realizada por GSK, la consolidación de acciones produjo un resultado muy diferente. Nosotros explicamos el problema para los inversionistas y cómo usted puede ajustar para asegurar la comparabilidad.


Cada vez que una empresa hace una distribución a los accionistas, los recursos que permanecen disponibles para el negocio son disminuidos y por consiguiente las utilidades es probable que sean más bajos que como de otra manera sería. Esto aplica a cualquier distribución, pero claramente el efecto es más pronunciado cuando la distribución es más que solamente un pago regular de la utilidad del período actual. Recompras de acciones, dividendos especiales, escisiones tipo demergers y escisiones tipo spinoffs pueden resultar en una reducción importante en los recursos y en una reducción similar en las utilidades. Sin embargo, el efecto en las ganancias por acción y en el crecimiento de las GPA también depende de lo ocurre con la cuenta de acciones. Para las recompras de acciones la cuenta de acciones luego de la recompra cae por el número de acciones recompradas, lo cual significa que el crecimiento de las GPA en gran parte no se ve afectado. Las GPA todavía pueden subir o caer dependiendo de cómo el cambio en los recursos afecta las utilidades en relación con el cambio en las acciones. Por ejemplo, prestar o usar superávit de efectivo para financiar una recompra a menudo es una fuente de acrecentamiento de las GPA (crecimiento mejorado de las GPA), considerando que la ratio efectiva de precio a ganancias de la deuda o del efectivo (el recíproco de la tasa de intereses después de impuestos) generalmente es mayor que la ratio precio ganancias de la compañía antes de la recompra. Si bien cualquier acrecentamiento debe ser interpretado luego de considerar el cambio en el apalancamiento, las GPA y otras métricas antes y después de la recompra son comparables.


No hay reducción automática en la cuenta de acciones por dividendos especiales y escisiones


Por dividendos especiales, escisiones tipo spinoff y escisiones tipo demergers no hay reducción automática en el número de acciones, lo cual significa que esas transacciones normalmente serían dilutivas de las GPA y reducirían el crecimiento de las GPA.


Un ejemplo extremo es la spin-off de Universal Media Group (UMG) por Vivendi. En el año 2021 Vivendi distribuó a sus accionistas la mayor parte de su 70% de tenencia de acciones en la subsidiaria UMG. Si bien la compañía retuvo un 10% de tenencias en UMG, la transacción representó una importante distribución de recursos. Además, en el momento de la distribución, el valor de UMG transferido a los accionistas de Vivendi representó cerca del 67% de la capitalización de mercado de Vivendi.


Dado que Vivendi no hizo una consolidación de acciones [1] que coincidiera con la distribución, no hubo cambio relacionado en la cuenta de acciones. La pequeña reducción en el promedio de acciones que se muestra adelante es atribuible a recompras de acciones no relacionadas.



El efecto en el crecimiento de las GPA de Vivendi no es evidente en los estados financieros 2021, considerando la naturaleza inusual de las ganancias y pérdidas en 2021, incluyendo la ganancia relacionada con la disposición de UMG y el hecho de que la contribución de UMG a las utilidades en ambos períodos ha sido reclasificada como ‘operaciones descontinuadas’. No obstante, es claro que las GPA futuras para el grupo mucho más pequeño serán significativamente diferentes de las que habrían sido sin la distribución y no comparables con períodos anteriores.


Sin embargo, este cambio confuso en las métricas por acción en el momento de una importante distribución puede ser evitado si la distribución está acompañada por una consolidación de acciones. Vivendi escogió no aplicar una consolidación de acciones, pero muchas otras compañías en una situación similar lo han hecho.



Consolidación de acciones


Usualmente, el cambio en el capital accionario que no está acompañado por un cambio en los recursos, incluyendo divisiones de acciones, emisión de vales (que incluyen el componente efectivo de la emisión del vale de un problema de derechos) y consolidaciones de acciones, necesita ajuste retrospectivo a la cuenta de acciones.


Por ejemplo, si una compañía emite un vale 1 por 1 y dobla el número de acciones, las GPS futuras y otras métricas por acción automáticamente será un medio de lo que de otra manera serían. Esta reducción en las GPA no tiene sentido dado que el cambio en la cuenta de acciones sin ninguna consideración no tiene verdadero efecto económico.


Para obtener comparaciones significativas, la cuenta de acciones del período antes de la fecha de la emisión del vale, incluyendo la usada para las cifras por acción del período anterior, deben ser dobladas y las métricas por acción del período anterior previamente reportadas reducidas mediante la aplicación del factor vale [Scrip factor].



Para las consolidaciones de acciones el efecto es reversado y la cuenta de acciones reducida en el futuro resulta en métrica más altas por acción. El ajuste es para retrospectivamente reducir el número de acciones del período anterior mediante asumir que la consolidación ha ocurrido al comienzo del primer período reportado. Sin embargo, según los IFRS, la reducción del número de acciones del período anterior no se hace si la consolidación de acciones acompaña un cambio importante en recursos.


Si una distribución de capital tal como un dividendo especial o una escisión tipo demerger combinada con una consolidación de acciones tiene el “efecto general de una recompra de acciones a valor razonable”, el ajuste retrospectivo normal para las consolidaciones de acciones no es aplicado. Esto tiene el efecto de tratar la combinación de la distribución y la consolidación de acciones como si fuera una recompra de acciones. El resultado es una reducción en la cuenta de acciones proporcional a la reducción en los recursos.


Aquí está lo que exactamente se dice en el IAS 33.



La incidencia de las consolidaciones de acciones que acompañan escisiones tipo demergers varía


En el caso de Vivendi, el valor de la distribución de UMG fue de cerca el 67% de la capitalización de mercado antes-de-la-distribución. Si Vivendi hubiera aplicado un 33 por 100 de consolidación de acciones, y por consiguiente reducido de acciones por el mismo 67%, el efecto combinado de las dos transacciones es una recompra de acciones a valor razonable. Dado que la reducción en recursos es proporcional con la reducción en el número de acciones, los problemas de comparabilidad de las ganancias por acción (y otras métricas por acción) habrían sido evitados.


Quede claro que no hay nada equivocado en la contabilidad de Vivendi – cumple con el IAS 33. Ni su crecimiento de las GPS necesariamente lleva a engaño en la extensión en que los inversionistas recuerden el efecto distribución relacionado con la escisión tipo demerger en 2021. Sin embargo, pensamos que el crecimiento de las GPS sería mucho más significativo y fácil de interpretar si la compañía hubiera hecho la consolidación de acciones.


La compañía farmacéutica GSK hizo tal consolidación de acciones en una situación similar cuando a comienzo de este año realizó una escisión tipo demerger de su negocio Haleon de Consumer Healthcare. La cantidad distribuida a los accionistas, y el impacto en las utilidades de GSK, más bajo que en el caso de Vivendi; el valor de Haleon siendo solo cerca del 20% del valor antes de la escisión tipo demerger de GSK. No obstante, sin un ajuste de consolidación de acciones, las métricas por acción todavía habrían sido distorsionadas. De acuerdo con ello, la compañía hizo una consolidación de acciones de 4 a 5, efectiva en la fecha ex dive para la distribución de las acciones de Haleon a los accionistas de GSK.



Las compañías también pueden aplicar las consolidaciones de acciones a los dividendos especiales que ya sean pago por una sola vez o potencialmente un incremento importante, pero temporal, en pagos regulares. Sin la consolidación de acciones (y la carencia del ajuste retrospectivo normal a la cuenta de acciones) esas distribuciones también pueden resultar en engañosas GPA y otras estadísticas de crecimiento por acción.


Tesco, minorista de alimentos del Reino Unido, es un ejemplo reciente. Al igual que Vivendi y GSK, su distribución también está relacionada con una disposición de negocio, excepto en este caso que su negocio en Tailandia y Malasia fue vendido por efectivo, con el efectivo mismo distribuido a los accionistas en la forma de un dividendo especial. El dividendo representó el 21% del valor previo a la distribución y estuvo acompañado por una consolidación de acciones de 15 por 19. Esto resultó en una distribución en la cuenta de acciones de 9,629m en 2021 a 7,658m en 2022, tal y como se muestra en la nota que aparece adelante.


Habiendo el ajuste retrospectivo normal sido aplicado para la consolidación de acciones, la cuenta de acciones del período anterior habría sido reducida por el factor de 15/19 a 7,601m y la reducción en los recursos debida a la distribución habrían sido GPA diluidas. Sin embargo, de acuerdo con el IAS 33, dado que el efecto combinado de la distribución y consolidación es efectivamente una recompra de acciones a valor razonable, ningún ajuste retrospectivo fue aplicado por la consolidación de acciones. El crecimiento de las GPA es en consecuencia más alto que el que habría sido sin la aplicación de la consolidación (si bien, al igual que Vivendi, las métricas IFRS para este período son afectadas por la ganancia en la disposición del negocio).



Tal y como ocurre con las escisiones tipo demergers, no hay requerimiento para combinar un dividendo especial con una consolidación de acciones. Por consiguiente, para otras compañías usted muy bien puede ver un efecto de GPA que surja de un dividendo especial.


Si bien menos obvio, las distribuciones regulares de dividendos también distorsionan las métricas por acción


No son solo las distribuciones especiales las que pueden causar problemas de comparabilidad, muchas compañías tienen pagos regulares de dividendos que son importantes, y que de manera inevitable afectan el crecimiento de las GPA. Muchas acciones de minería y seguros, por ejemplo, actualmente tienen rendimientos muy altos de dividendos, algunos de los cuales son de dobles dígitos. Esas mismas compañías podrían pagar dividendos regulares más bajos y periódicamente pagar dividendos especiales para producir el mismo retorno general del capital. Si los dividendos especiales fueran combinados con consolidaciones de acciones, podría surgir una descripción materialmente diferente de las GPA.



Mejoramiento de las métricas por acción para los inversionistas


Diferentes enfoques usados por las compañías para el retorno de capital para los inversionistas, combinados con el variado uso de las consolidaciones de acciones que le acompañan, producen resultados muy diferentes. La contabilidad IFRS, en la forma del IAS 33 parágrafo 29, intenta ayudar a las compañías mediante permitirles estructurar un dividendo especial o una escisión tipo demerger como si fuera una recompra de acciones para propósitos de las GPA. Sin embargo, eso solo realmente ayuda a los inversionistas si todas las compañías aplican realmente la consolidación de acciones, lo cual ciertamente no es el caso. Aún si las consolidaciones son siempre aplicadas, todavía hay el problema de un tratamiento diferente para los dividendos regulares y especiales.


El IAS 33 parágrafo 33 no es tan útil como parece


La consolidación de acciones no tiene efecto económico. Reducir a la mitad el número de acciones, por ejemplo, cada una de las cuales previamente vale el doble, no cambia nada [2]. Por lo tanto, si una distribución está o no acompañada por una consolidación de acciones, no supone ninguna diferencia económica para los inversionistas. Sin embargo, constituye una diferencia para la cifra reportada de GPA.


La diferencia en los datos del estado financiero debe significar que hay una diferencia en la economía subyacente; si no la hay, ¿cuál es entonces el punto de la contabilidad? De acuerdo con nuestro punto de vista, tiene poco sentido tener diferentes métricas por acción dependiendo de si la compañía aplica o no una consolidación de acciones.


Hay un argumento de que el IAS 33 parágrafo 29 simplemente debe ser eliminado sin tratamiento especial para las consolidaciones de acciones que acompañan las distribuciones especiales. Como resultado, los efectos financieros de las distribuciones especiales serían los mismos que los pagos regulares de dividendos.


Por supuesto, este enfoque significa que los inversionistas tendrían que interpretar todas las métricas por acción luego de considerar el efecto de la distribución, lo cual añade una capa de complejidad adicional. Sin embargo, esto ya está requerido cuando se comparan compañías con diferentes políticas de distribución regular, por ejemplo, mediante el uso del retorno total más que simplemente centrarse en los cambios en el precio de la acción.


Sin embargo, nosotros pensamos que un mejor enfoque sería aplicar el ajuste del IAS 33 a todas las distribuciones ‘especiales’, independiente de si se aplica una real consolidación de acciones, de manera que las tendencias históricas sean más significativas. Este enfoque ‘equivalente a recompra’ podría incluso ser aplicado a todas las distribuciones, incluyendo dividendos regulares, para ayuda adicional a la comparabilidad.



Ganancias por acción equivalentes a recompra


En las ganancias por acción equivalentes a recompra (y otras métricas por acción), combinar la distribución con una consolidación de acciones es aplicada a todas las distribuciones, incluyendo las para las cuales no hay real consolidación de acciones que le acompañe. Para hacer esto la distribución es combinada con una hipotética consolidación de acciones para producir la recompra equivalente, con una compensación hipotética de división de acciones aplicada para compensar la consolidación.


De acuerdo con el enfoque contenido en el IAS 33 no hay ajuste retrospectivo para la hipotética consolidación de acciones. Sin embargo, la compensación de la hipotética separación de acciones es tratada de la manera normal donde los datos de las acciones en circulación y las métricas por acción anteriores a la distribución son ajustados retrospectivamente. Los ajustes hipotéticos no tienen efecto en la cuenta de acciones, pero facilitan el necesario ajuste retrospectivo para asegurar la comparabilidad en las métricas del crecimiento por acción.



Aplicando esto a la distribución de Vivendi que discutimos antes, la consolidación de acciones hipotética es 33 por 100 para reflejar la distribución del 67% (aproximadamente) del valor antes-de-la-distribución. El problema de scrip hipotético es por consiguiente el reverso, 100 por 33. No se aplica ajuste del factor de script para la consolidación de acciones, pero las acciones del período anterior son incrementadas por el factor de scrip de 100/33 para reconocer retrospectivamente la división de acciones hipotética. Esto incrementa la cuenta de acciones del período anterior para la distribución y en consecuencia reduce las métricas por acción para ese mismo período. El resultado es comparabilidad con el tiempo.


Enmendar el IAS 33 parágrafo 29 ayudaría a los inversionistas


De acuerdo con nuestro punto de vista, ayudaría a los inversionistas si el parágrafo 29 contenido en el IAS 33 fuera enmendado de manera que todas las distribuciones especiales fueran tratadas como recompras de acciones, independiente de si se hace o no consolidación de acciones real. Esto resultaría en más comparabilidad y resolvería el problema de que algunas compañías hacen consolidaciones y otras no, tal y como es ilustrado por nuestro análisis de Vivendi y GSK.


Nosotros también pensamos que los inversionistas deben considerar aplicar a todas las distribuciones el enfoque equivalente de recompra para las métricas por acción, que incluyen dividendos regulares. Obviamente, su aplicación a todas las distribuciones es más gravosa, pero si usted está analizando un sector con rendimientos altos, pero también variados, de dividendos, puede valer la pena el esfuerzo.



Precios de acciones y otras métricas por acción


El problema que nosotros identificamos para las GPA también afecta otras métricas por acción tales como dividendos por acción, valor en libros por acción e incluso el precio mismo de la acción. Al igual que las GPA, el problema no afecta las métricas actuales (posteriores a la distribución) sino la comparabilidad con datos históricos y por lo tanto la relevancia del crecimiento.


Dado que los IFRS no tienen ningunos requerimientos de medición para las métricas por acción diferentes a las GPA, si y cómo se hacen ajustes para los denominados ‘eventos accionarios’, que incluyen las consolidaciones de acciones, depende de los inversionistas individuales y particularmente de los proveedores de datos. Nosotros consideramos que los proveedores de datos siguen el enfoque del IAS 33 para los cambios en las acciones no-relacionados con cambios en recursos, incluyendo la aplicación de los mismos ajustes retrospectivos. Sin embargo, parece que los proveedores de datos hacen diferentes elecciones en el caso de Vivendi donde la distribución importante no estuvo acompañada por una consolidación de acciones.


Nosotros no hemos investigado todas las métricas por acción para Vivendi, pero nos hemos centrado en los datos históricos del precio de la acción para ilustrar la divergencia en la práctica.


Los proveedores de datos han realizado ajustes muy diferentes a los precios históricos de las acciones de Vivendi


Algunos proveedores de datos parece que no han hecho ningunos ajustes retrospectivos. En consecuencia, la gráfica del precio histórico de las acciones de Vivendi muestra una caída importante el 21 de septiembre de 2021, la fecha ex div para la distribución de UMG. La siguiente gráfica, disponible en NASDAQ.com ilustra el enfoque de ‘no ajuste’.



Sin embargo, otros proveedores de datos no hacen ajustes a los precios históricos antes de la fecha ex div de UMG. Esta gráfica, proporcionada por Euronext, cubre el mismo período de cinco años que la anterior.



En la gráfica de Euronext, el precio de la acción inmediatamente antes de la fecha ex div ha sido re-expresado desde los €31.53 originalmente reportados (y que se muestran en la gráfica de NASDAQ) a €13.03, una reducción del 58%. De manera sorprendente, esto todavía resulta en un movimiento del precio en la fecha ex div donde el precio de apertura del mercado es de €10.35. si bien se espera una diferencia de precio, nosotros cuestionamos si esta escala refleja fielmente la economía y por lo tanto si el ajuste a los períodos anteriores refleja exactamente el valor distribuido de UMG. Nosotros no consideramos que la caída del precio desde €13.03 hasta €10.35 refleje el cambio económico en ese período de la noche a la mañana o que el mercado es tan ineficiente. Nosotros solo podemos asumir que el factor de ajuste aplicado es incorrecto.


Además, otros proveedores de datos que ajustan los precios de las acciones de Vivendi antes de la fecha ex div de UMG han aplicado factores de ajuste muy diferentes. Por ejemplo, Bloomberg, Barrons, y el Wall Street Journal, todos ellos hacen reducciones mucho más grandes. En el caso de Bloomberg, el precio inmediatamente antes de la fecha ex div (fue reducido a €9.17, una reducción del 71%, con este factor de ajuste también aplicado a todos los precios anteriores. Sin embargo, para el Wall Street Journal y para Barons el precio ajustado equivalente es de €6.28.


En todos los tres casos un cambio positivo del precio (que nosotros también creemos no es realista) es reportado en la fecha ex div y la gráfica del precio histórico luce muy diferente. Adelante mostramos la gráfica de Bllomberg.



Los diferentes enfoques de los proveedores de datos para los ajustes por acción de período anterior, debidos a distribuciones especiales tales como las escisiones tipo demergers, es confuso y problemático para los inversionistas. Por ejemplo, precios históricos ajustados de manera incorrecta pueden resultar en señales engañosas para los inversionistas de impulso y factores beta incorrectos cuando éstos se basen en regresiones históricas del precio de las acciones. Solo un cambio de precio diariamente gravemente erróneo puede llevar a un dato histórico distorsionado.


A partir de la experiencia sabemos que administrar eventos accionarios en una base de datos de métricas por acción es desafiante, pero al menos para la mayoría de tales eventos los ajustes que se requieren son claros. Los proveedores de datos simplemente pueden seguir las reglas establecidas en los estándares de contabilidad para las GPA. Sin embargo, en el caso de escisiones tipo demergers y dividendos especiales, nos parece que la contabilidad es deficiente, lo cual resulta en que los proveedores de datos adopten su propio enfoque. Aplicar nuestro método de ‘equivalente a recompra’, tal y como explicamos para las ganancias por acción, ayudaría a lograr consistencia en todas las métricas por acción. Aún mejor sería que IASB obligará este enfoque en los IFRS.



Perspectivas para los inversionistas


  • La distribución importante de recursos puede tener un efecto distorsionador en las métricas por acción, incluyendo GPA y precio de las acciones.

  • Las consolidaciones de acciones combinadas con una distribución pueden crear el efecto general de una recompra de acciones a valor razonable. Tales consolidaciones están exentas del ajuste retrospectivo que de otra manera es aplicado.


  • Las compañías pueden escoger si aplicar una consolidación de acciones para compensar el impacto negativo por acción de las distribuciones que lleva a carencia de comparabilidad.


  • Las GPA y otras métricas por acción, ajustadas por recompra, pueden ser calculadas mediante usar una técnica que involucra una consolidación de acciones hipotética y problema de scrip. Las métricas de recompra ajustadas son más comparables.


  • El enfoque de recompra ajustado puede ser aplicado a todos los dividendos especiales y escisiones tipo demergers o puede ser aplicado a todas las distribuciones, incluyendo dividendos regulares.


  • Estén conscientes de los datos por acción históricos dados por proveedores, que incluyen precios de las acciones. Pueden estar calculados de manera muy diferente – particularmente cuando las distribuciones especiales no están acompañadas por una consolidación de acciones.



Notas finales


[1] Una consolidación de acciones tiene el efecto de reducir, en una proporción fija, tanto el número agregado de acciones en circulación como la tenencia accionaria de cada accionista individual. Para los accionistas no hay un pago de efecto que acompañe ello.


[2] en algunas situaciones, el precio por acción puede ser importante si el precio es muy alto debido al efecto adverso en la liquidez. Sin embargo, esto realmente solo aplica en situaciones extremas, y en cualquier caso, es un aumento a favor de las divisiones de acciones, no para las consolidaciones de acciones.


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