Contabilidad de convertibles

Por The Footnotes Analyst – Contabilidad de convertibles: Nuevos US GAAP inflan las ganancias


Documento original: Convertible accounting: New US GAAP inflates earnings


Los cambios a la contabilidad de los bonos convertibles según los US GAAP significarán deuda más alta reportada, pero, paradójicamente, un gasto por intereses más bajo (y algunas veces cero). De acuerdo con nuestro punto de vista, el incremento resultante en las ganancias es artificial, falla en representar fielmente el costo de la financiación convertible y no beneficiará a los inversionistas.


El reciente aumento en la emisión de convertibles, y el uso de las denominadas coberturas de bonos convertibles, puede tener más que ver con una contabilidad favorable que con una economía favorable. Nosotros usamos la reciente emisión de convertibles que hizo Twitter para ilustrar los US GAAP revisados y comparar esto con el enfoque más realista según los IFRS.


En nuestro artículo ‘Zero coupon convertibles do not have a zero cost’ [Cupones cero convertibles que no tienen costo cero] exploramos las características y el costo de capital de los bonos convertibles. Explicamos cómo un convertible comprende componentes de deuda y de opción de conversión y proporcionamos un modelo interactivo para demostrar cómo puede ser calculado el costo de capital de cada componente, y el del bono convertible en general.


En este artículo consideramos cómo los convertibles y su costo de capital son presentados en los estados financieros, y explicamos el impacto de nuevas reglas US GAAP que comienzan a tener efecto a partir del Q1 2021. Nosotros pensamos que los US GAAP fallan en reflejar la economía de la financiación convertible. El cambio también resulta en adicional divergencia entre la presentación de reportes de convertibles según los US GAAP y los IFRS.


El costo de la deuda es un gasto, pero el costo de diferentes formas de patrimonio no lo es


La presentación de reportes de instrumentos híbridos, tales como los convertibles, es complicada porque la contabilidad para los pasivos de deuda y para el patrimonio es diferente. Si, y cómo, un bono convertible es dividido (bifurcado) entre los componentes de deuda y de patrimonio tiene un impacto importante en la utilidad reportada y en la presentación en el balance general. El costo de la financiación de deuda (la diferencia entre la financiación obtenida y el total de intereses y reembolsos de principal) es reflejada como un gasto por financiación que impacta utilidad y pérdida. Sin embargo, no hay gasto de financiación reconocido con relación al capital social. Los ingresos netos representan la utilidad que es atribuible a todos los inversionistas de patrimonio.


Alguna información acerca del costo que para los accionistas comunes tiene el capital social no-ordinario, tal como intereses no-controlantes y derivados de patrimonio, es proporcionada en la forma de una atribución de ganancias y ganancias por acción diluidas. Sin embargo, nosotros argumentamos que con relación a los derivados de patrimonio este ‘costo’ es incompleto, y la representación de la dilución es solo parcial [1].


El hecho de la deuda crea un gasto, pero el patrimonio no es la razón por la cual la contabilidad para los instrumentos complejos, que tienen características tanto de deuda como de patrimonio, es tan controversial y desafiante; esto incluye la contabilidad para los convertibles.



Contabilidad del bono convertible


Hay diferentes enfoques para la contabilidad de los bonos convertibles. Todo depende de si para propósitos de contabilidad el bono es o no dividido en sus componentes de deuda y patrimonio. Si la opción de conversión es bifurcada a partir del componente bono, el efecto en los estados financieros depende además de si el derivado es clasificado como pasivo o como patrimonio.


El enfoque más fácil para la contabilidad del bono convertible es ignorar la opción de conversión hasta que sea realmente ejercida. Cuando el bono es emitido, toda la cantidad de la financiación obtenida es reportada como un pasivo y los gastos por intereses son calculados de la manera usual. Si el convertible es emitido a la par, el gasto por intereses simplemente será igual al pago del cupón. El convertible es tratado como si fuera un bono directo hasta que sea convertido. Solo en ese momento cualquier patrimonio es reconocido mediante transferir la cantidad del pasivo al patrimonio de los accionistas.


La bifurcación de la opción de conversión resulta en un gasto más alto por intereses


La alternativa es bifurcar y contabilizar por separado la opción de conversión desde el momento en que el convertible sea emitido. El componente bono es reportado al valor que en la fecha de emisión tengan los flujos de efectivo de deuda independiente. Considerar el cupón más bajo de los convertibles significa una cantidad por debajo del par. El acrecentamiento de este ‘descuento de emisión’ durante el período de la madurez del bono produce un gasto por intereses que refleja el costo de deuda directa para el componente bono del bono. Este gasto por intereses es más alto que si la opción de conversión no fuera bifurcada.


Según el enfoque de bifurcación lo restante de la emisión del convertible, luego de contabilizar el componente de deuda, es atribuido a la opción de conversión. La opción de conversión separada podría ser clasificada ya sea como un pasivo de derivado o como un instrumento de patrimonio, dependiendo de los términos del convertible. Para los convertibles sencillos la opción de conversión es patrimonio. Solamente cuando haya algunos tipos de liquidación de efectivo u otras características que compliquen resultará en una clasificación como pasivo. Aquí no entraremos en los matices de la clasificación de pasivo versus patrimonio, sino que solo nos centraremos en las consecuencias que para la presentación de reportes tiene esa clasificación.


  • Opción de conversión clasificada como un pasivo derivado: Aplica la contabilidad normal para los derivados, lo cual significa medición a valor razonable en cada fecha de presentación de reporte, con el cambio en el valor razonable reportado en utilidad y pérdida. Dada la volatilidad resultante de las ganancias, la mayoría de las compañías prefiere estructurar los convertibles de una manera que evite que la opción de conversión sea clasificada como pasivo derivado.


  • Opción de conversión clasificada como patrimonio: El valor a la fecha de emisión atribuido a la opción de conversión es reportado como un componente del patrimonio de los accionistas y subsiguientemente no es remedido. No hay ingreso o gasto relacionado reportado en utilidad y pérdida.


Además, si la opción de conversión es clasificada como patrimonio (sea o no bifurcada) el potencial efecto dilutivo del convertible tiene que ser incluido en el cálculo de las ganancias por acción diluídas.


La mejor manera para mostrar el efecto práctico de esos enfoques es mediante un ejemplo. Hemos basado este en la misma nota convertible emitida por Twitter que usamos en nuestro artículo acerca del costo de capital de los convertibles.


Twitter emite $1,438m de notas convertibles al 0%


En marzo de 2021, Twitter emitió $1,438m de notas convertibles de cupón cero. El precio de conversión fue establecido a $130.03, una prima del 67.5% por encima del precio de la acción de entonces de $77.63. si los componentes bono y opción son reconocidos por separado entonces, con base en nuestro supuesto de que el costo de 5 años de deuda directa para Twitter es 3.25% [2], nosotros calculamos que el componente bono de esta emisión es $1,225m y que el componente opción de conversión es por consiguiente $213m. Usted encontrará más detalle acerca de este cálculo y puede tener acceso al modelo interactivo aquí.


En la tabla siguiente mostramos los tres métodos alternativos de contabilidad arriba descritos, aplicando esto a este convertible de Twitter.


Para nuestra ilustración, hemos asumido que el bono es emitido el primer día de un período de contabilidad. Cuando el derivado es bifurcado, el gasto por intereses es la cantidad de la deuda multiplicada por el rendimiento asumido de la deuda directa del 3.25%. Este es un acrecentamiento del valor en libros y no un gasto en efectivo debido al cupón cero. Cuando el derivado bifurcado es reportado como un pasivo es medido a valor razonable en los subsiguientes balances generales, con los cambios en el valor llevados en utilidad y pérdida. Hemos ilustrado esto por separado mostrando el impacto de un incremento o reducción del 25% en el precio de la acción durante el año siguiente a la emisión. Por ejemplo, si el precio de la acción aumenta un 25%, estimamos que el valor de la opción de conversión aumentaría en $70m, con este incremento reportado como una pérdida.



Nuestros estimados para el valor de los componentes deuda y patrimonio reflejan nuestro rendimiento asumido de deuda directa. Un rendimiento de deuda más bajo producirá un valor de deuda más alto, pero un gasto por intereses más bajo.


La no separación de la opción de conversión resulta en un gasto por intereses más bajo (cero para Twitter en este caso) y por lo tanto un resultado más favorable para el estado de ingresos. Sin embargo, también resulta en que se esté reportando deuda más alta y por lo tanto un más alto apalancamiento financiero.


Cuál enfoque es usado en la práctica depende de si la compañía que emite reporta según IFRS o según US GAAP. Siempre ha habido una diferencia en la contabilidad para los convertibles, pero un cambio reciente a los US GAAP que entra en efecto por primera vez en 2021 ha incrementado la disparidad.



IFRS versus US GAAP


Tanto los IFRS como los US GAAP requieren que el derivado implícito sea bifurcado y contabilizado como un pasivo derivado cuando la opción de conversión no satisface la definición de patrimonio.


Si la opción de conversión es clasificada como patrimonio (el cual es el caso para Twitter y en la práctica es generalmente más común), los IFRS y los US GAAP producen resultados muy diferentes. En la contabilidad IFRS, el convertible siempre es dividido en los componentes deuda y opción de conversión. Sin embargo, el nuevo enfoque de los US GAAP es ignorar por completo la opción de conversión.


Los US GAAP han sido simplificados, pero no de una manera que ayude a los inversionistas


Hasta el año 2021 [3] los US GAAP eran mucho más complejos, con diferentes enfoques siendo usados para diferentes tipos de convertibles. De hecho, había cinco clasificaciones diferentes, cada una con requerimientos diferentes, los cuales involucraban todos los tres enfoques de contabilidad que describimos. Una de las principales motivaciones para el cambio reciente fue simplificar la contabilidad de los convertibles según los US GAAP.


En el caso de Twitter, todos sus convertibles pendientes previamente fueron bifurcados y contabilizados tal y como arriba describimos para los IFRS. Avanzando, esos convertibles, junto con los nuevos emitidos en marzo 2021, según las nuevas reglas serán contabilizados sin bifurcación.


Nosotros estamos en desacuerdo con el cambio. Tal y como explicamos en nuestro anterior artículo, los convertibles son instrumentos híbridos con un costo de capital que es una combinación de un costo de deuda por el componente deuda y un costo más alto que el costo de patrimonio para la opción de conversión. Reportar el cupón convertible como el único gasto no representa fielmente la economía de la financiación del convertible. De acuerdo con nuestro punto de vista, el cambio a los US GAAP es deplorable y no es en el interés de los inversionistas.


Tenga cuidado con el impacto de los nuevos US GAAP en los resultados del Q1 2021


Usted verá los efectos de las nuevas reglas de los US GAAP por primera vez en los estados financieros del Q1 2021. Los convertibles, como los emitidos por Twitter, que previamente fueron reportados como parte deuda y parte patrimonio debido a la bifurcación de la opción de conversión según la anterior contabilidad de los Estados Unidos, ahora serán reportados como un solo pasivo de deuda. Esto resultará en un gasto por intereses más bajos, ganancias más altas y GPA básicas más altas.



Impacto del cambio en los estados financieros Q1 2021 de Twitter


Las nuevas reglas de los US GAAP aplican no solo al convertible emitido en el Q1 2021 sino, además, a los otros convertibles pendientes emitidos por Twitter en períodos anteriores. El cambio ha sido aplicado retrospectivamente [4], lo cual significa que las emisiones pasadas de convertibles serán ajustadas. El impacto de reemitirlos en las nuevas bases se puede ver abajo, junto con el reconocimiento de la emisión de marzo de 2021 (las ¿notas de 2026’).



Tenga en cuenta que, en marzo 31, 2021 ya no hay ningún componente de patrimonio y que el descuento no-amortizado relacionado con el reconocimiento original de este componente de patrimonio también se ha ido (todo lo que queda son los costos de emisión no-amortizados). Por ejemplo, en el caso de las notas de 2025 la opción de conversión originalmente fue reconocida igual a $121m, lo cual habría creado un descuento equivalente para el componente bono. La amortización de este descuento desde la fecha de emisión resulta en la cantidad más baja de $114m que afecta el valor en libros neto. Todo esto es eliminado cuando se reporta en el U1 2021, con el valor en libros de los componentes deuda ($1421m) y patrimonio (cero) siendo calculados como si siempre la nueva contabilidad hubiera sido aplicada.


El resultado general (descrito por Twitter en la revelación que aparece adelante) es un incremento en los pasivos de deuda convertible de $290m, una reducción en patrimonio debido al no reconocimiento de la opción de conversión de $568m (que es neto del efecto del impuesto diferido) y un incremento en reservas de $345m, debido al más bajo gasto por intereses acumulados de períodos pasados.


No es posible determinar de manera precisa el impacto que en utilidad y pérdida tiene el cambio a la contabilidad del convertible en el Q1 2021 porque no hay revelación de cuál habría sido la utilidad sin el cambio. Sin embargo, podemos una idea bastante buena.


Una reducción de $100m en los gastos por intereses de Twitter debido al cambio de la contabilidad del convertible


La amortización del descuento del convertible en el Q4 2020, que ya no aplica en 2021, es $27m. Además, en su reporte anual 2020 Twitter proporcionó una revelación útil en la cual explica el cambio de contabilidad. Esta revelación señala que “se anticipa que la nueva orientación reduce el gasto por intereses en aproximadamente $100.0 millones”. El impacto anual es ciertamente material para su análisis, considerando que Twitter reportó una utilidad antes-de-impuestos ajustada (no-GAAP) de $558m [5] en 2020 y sobre una base GAAP una pérdida antes-de-impuestos.



El cambio en los US GAAP ciertamente proporciona un impulso material para las ganancias reportadas de Twitter y probablemente muchos otros de quienes reportan US GAAP. De acuerdo con nuestro punto de vista, el nuevo enfoque subestima el gasto por intereses y no les proporciona a los inversionistas una medida confiable de las ganancias. El problema para los inversionistas se empeora cuando las compañías aplican las denominadas coberturas de bonos convertibles.



Contabilidad para las coberturas de bonos convertibles


En nuestro artículo acerca de la economía de los bonos convertibles explicamos cómo los derivados de cobertura son usados para cambiar las características de la financiación del convertible. Un enfoque común, también usado por Twitter, es comprar una opción de compra para compensar la opción de conversión implícita en el convertible y emitir una garantía [warrant] con un precio de ejercicio más alto. El efecto neto es hacer que el convertible sea más similar-a-un-bono mediante incrementar el precio de conversión efectivo, reduciendo por lo tanto el potencial efecto dilutivo del convertible.


Twitter pagó un neto de $52m por su ‘cobertura’ que comprendió una opción de compra con un precio de ejercicio igual al precio de conversión del convertible de $130, por el cual pagó $213, compensado por recibir $161m mediante la emisión de una garantía [warrant] con el precio de ejercicio más alto de $163. La cobertura no cambia el componente deuda del convertible porque el pago del cupón y de la maduración (asumiendo que no hay conversión) permanece el mismo. Incrementa el precio de ejercicio efectivo, y reduce el valor, del componente patrimonio del instrumento combinado.


La contabilidad para la superposición del derivado es la misma según los IFRS y los US GAAP – en la extensión en que los derivados califiquen como patrimonio (lo cual hacen para Twitter), los producidos o el costo de su emisión incrementarían o reducirían el patrimonio de los accionistas.


Según los IFRS esto funciona bien porque la opción de conversión ya es reportada en patrimonio y por consiguiente adicionar la estructura del derivado resulta en solo un cambio en el componente patrimonio del convertible, el cual refleja correctamente la economía. Sin embargo, hay un problema según los US GAAP.


La contabilidad US GAAP se vuelve más problemática cuando existe una cobertura convertible


Para quienes reportan US GAAP la opción de conversión no se separa y, como resultado, no es reportada en patrimonio. Esto crea una inconsistencia con los derivados de compensación. En efecto, cargar al patrimonio el costo de la cobertura es el equivalente de cargar directamente a patrimonio los pagos de intereses.


Esto se hace obvio mediante considerar el caso extremo de un emisor que simplemente compensa la opción de conversión con una opción de compra adquirida, pero sin emitir una garantía [warrant]. Esta estructura resulta en un bono de cupón cero sintético (asumiendo, al igual que Twitter, que el convertible tiene un cupón cero) con un componente de patrimonio neto de cero. Según los IFRS, la contabilidad emparejaría la economía, con el descuento emitido acrecentado de manera correcta y reportado como gastos por intereses. Sin embargo, según los US GAAP el costo por intereses efectivo (igual al precio de compra de la cobertura) es cargado directamente a patrimonio sin que los intereses sean reportados (en lo que es económicamente deuda directa) en utilidad y pérdida.


Nosotros nos preguntamos si la repentina popularidad de las emisiones de bonos convertibles en Estados Unidos, particularmente cuando están combinadas con coberturas convertibles, tiene más que ver con esta ventajosa presentación de contabilidad que con cualquier racionalidad económica.



GPA diluidas


Según tanto los IFRS como los US GAAP el efecto dilución de los convertibles es calculado usando el método de ‘si-es-convertido’. Esto significa ajustar las ganancias mediante adicionar de nuevo el gasto por intereses convertible (si lo hay) e incrementar la cuenta de acciones por el número de acciones adicionales que serían emitidas si los bonos fueran plenamente convertidos. Esto resulta en las mismas GPA diluidas según los IFRS y los US GAAP, si bien difieren las ganancias antes de la dilución.


Hasta el cambio reciente en los US GAAP el método de acciones en tesorería también era usado. Esto resultó en no dilución en la extensión en que la opción de conversión era ‘fuera del dinero’. El cambio hacia el método de si-es-convertido para muchas compañías resultará en mayor dilución y logrará alineación bienvenida con los IFRS. No obstante, de acuerdo con nuestro punto de vista, la contabilidad para el efecto dilutivo de los convertibles es deficiente tanto la según los US GAAP como la según los IFRS.


El problema con el método de si-es-convertido es que ignora todo este punto de los convertibles – es decir, los inversionistas tienen una opción para convertir. Las GPA diluidas refleja el supuesto de que las acciones han sido emitidas al precio de conversión, lo cual, considerando que este suele ser significativamente por encima del precio de la acción en el momento en que el convertible es emitido, de manera inevitable presenta una imagen favorable. De acuerdo con nuestro punto de vista, los cálculos de la dilución deben tener en cuenta el valor razonable de las opciones y no el valor intrínseco (lo cual es el caso para el método de las acciones en tesorería) o ignorar por completo la opción en el caso de los convertibles.



Otra razón por la cual usted debe usar el valor de empresa


Cuando se hacen comparaciones globales, tener resultados diferentes para la contabilidad del convertible según los IFRS y los US GAAP puede ser un problema importante. Desafortunadamente, hacer ajustes para lograr comparabilidad es difícil y requiere enorme esfuerzo.


Sin embargo, hay una solución fácil. La mejor manera para incluir los convertibles en su análisis es mediante centrarse en su valor razonable como parte del cálculo del valor de empresa o en el puente empresa a patrimonio. Esto evita todos los problemas de contabilidad que arriba describimos, incluyendo los problemas de comparabilidad. Previamente hemos enfatizado que pensamos que el enfoque del valor de empresa es superior para el análisis y este es otro ejemplo de por qué lo es [6]. Con esta base, las preguntas de si bifurcar o no, y cómo medir los gastos por intereses y la dilución, son irrelevantes.


No obstante, reconocemos que, en la práctica, ganancias, GPA y métricas analíticas relacionadas (tales como retorno sobre patrimonio y las ratios precio ganancias) son importante. Esta es la razón por la cual pensamos que los emisores del estándar de contabilidad deben hacer bien la contabilidad del bono convertible.


Nosotros esperamos que IASB no siga a FASB en su ‘simplificación’ de la contabilidad del convertible y que tanto FASB como IASB revisarán las GPA diluidas para hacer que reflejen mejor el verdadero costo económico de las opciones de patrimonio.



Perspectivas para los inversionistas


  • Si una opción de conversión es clasificada como un pasivo es bifurcada y reportada a valor razonable a través de utilidad y pérdida según tanto los IFRS como los US GAAP. La mayoría de las compañías busca evitar esto a causa de la resultante volatilidad de las ganancias.

  • Según los IFRS, las opciones de conversión clasificadas como patrimonio son reportadas en el patrimonio de los accionistas. Esto resulta en que el componente bono sea reportado con un descuento al precio de emisión, con el consecuente gasto por acrecentamiento de intereses.


  • Según nuevas reglas de los US GAAP, la opción de conversión clasificada como patrimonio es ignorada. Esto resulta en un más bajo gasto por intereses comparado con los IFRS. Nosotros no consideramos que esto produzca una representación fiel del costo financiero.


  • Tanto los IFRS como los US GAAP usan el método de ‘si-es-convertido’ para reportar los efectos de dilución de las GPA de los convertibles. Nosotros pensamos que esto subestima el efecto económico de la opción de conversión.


  • Las coberturas del bono convertible exacerban la distorsión que resulta de los US GAAP. El potencial para ‘arbitramento de contabilidad’ puede explicar parcialmente el reciente auge en la popularidad de esta forma de financiación por parte de compañías de los Estados Unidos.

  • Los desafíos de la contabilidad del bono convertible es otra razón por la cual es mejor centrarse en el valor de empresa y métricas relacionadas. Lo que importa es el valor razonable de este reclamo sobre los flujos de la empresa y si el costo de capital relacionado representa financiación eficiente.



Notas finales


[1] Vea la sección ‘Equity multiples fail to reflect the economic value of equity derivatives’ [Los múltiplos de capital fallan en reflejar el valor económico de los derivados de capital] en nuestro artículo ‘Enterprise value: Our preference for valuation multiples. [Valor de la empresa: nuestra preferencia por los múltiplos de valuación].


[2] Nosotros derivamos nuestro rendimiento asumido de deuda directa haciéndolo a partir de las revelaciones hechas por Twitter en relación con el precio que pagaron por la cobertura del bono convertible que describimos adelante. Asumimos que el precio pagado por Twitter por la opción de compra ($213m) es el mismo que el valor de la opción de conversión, lo cual por lo tanto da un valor del componente deuda de $1,225m. Luego resolvemos por el rendimiento de deuda inherente en este valor del bono de cupón cero, el cual llega a 3.25%.


[3] Los nuevos requerimientos de los US GAAP para la contabilidad de los convertibles tienen que ser aplicados a los estados financieros para los años que terminan en 2022. La adopción temprana de las nuevas reglas es permitida para finales del año 2021. Considerando la ventaja de un gasto por intereses más bajo, nosotros esperamos que la mayoría de quienes reportan US GAAP sigan a Twitter en la adopción temprana de las nuevas reglas.


[4] Nosotros observamos que Twitter ha usado el denominado método ‘retrospectivo modificado’ para la transición hacia el nuevo enfoque, tal y como es permitido por los US GAAP. Esto significa que a partir de ahora la nueva contabilidad es aplicada a todos los convertibles, incluyendo los emitidos en el pasado. Sin embargo, los resultados reportados para períodos anteriores no son reemitidos. A nosotros no solo no nos gusta la nueva contabilidad, sino que tampoco nos gusta este enfoque de transición porque lleva a una carencia de comparabilidad de los resultados reportados antes y luego del cambio en los US GAAP. No vemos razón por la cuál los períodos anteriores no podrían haber sido requeridos que fueran reemitidos usando el método de transición ‘retrospectivo pleno’.


[5] El resultado no-GAAP es después de volver a agregar tanto el gasto por compensación basada-en-acciones como el acrecentamiento de los intereses por bonos convertibles que fue reconocido en períodos anteriores antes del cambio reciente. Nosotros no estamos de acuerdo con ninguno de esos ajustes para el propósito de la valoración del desempeño. Sin esos ajustes la utilidad antes-de-impuestos de Twitter es negativa.


[6] Vea ‘Enterprise value: Our preference for valuation multiples’. [Valor de la empresa: nuestra preferencia por los múltiplos de valuación].


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