Ausencia de activos intangibles

Por The Footnotes Analyst – La ausencia de activos intangibles distorsiona el retorno sobre el capital


Documento original: Missing intangible assets distorts return on capital


El reconocimiento inconsistente e incompleto de los activos intangibles en los estados financieros distorsiona las métricas del desempeño. El capital invertido y la utilidad son subestimados – en qué extensión, depende de la dinámica del negocio y de la naturaleza y fuente de la inversión en intangibles. El efecto combinado generalmente es sobreestimar el retorno sobre el capital.


Con la cada vez mayor importancia de los activos intangibles, pocas compañías quedan sin ser afectadas por este problema de contabilidad. Nosotros sugerimos ajustes para ayudar a su análisis, proporcionamos un modelo interactivo para ilustrar, y calculamos para Amazon el retorno ajustado sobre el activo intangible.


En otros artículos hemos discutido las inconsistencias en la contabilidad del activo intangible según tanto los IFRS y los US GAAP. Esencialmente, los activos intangibles que son adquiridos por separado, o junto con otros activos en una combinación de negocios, son reconocidos como activos en el balance general y amortizados durante su vida útil. Sin embargo, el desembolso que produce la mayoría de (si bien no todos) los activos generados internamente, inmediatamente es llevado al gasto [1]. Esto es muy diferente de la contabilidad del activo tangible, donde tanto los activos adquiridos como los internamente construidos son reconocidos en el balance general.


Para más detalle acerca de la contabilidad del activo intangible vea nuestro artículo Intangible asset accounting and the ‘value’ false negative [La contabilidad del activo intangible y el ‘valor’ negativo falso].


La consecuencia del reconocimiento incompleto e inconsistente de los intangibles es que usted ya sea necesitará ajustar, o de otra manera permitir distorsiones, cuando interprete las utilidades y las medidas de retorno sobre el capital.


El retorno sobre el patrimonio y el retorno sobre el capital invertido no solo son comúnmente usadas como medidas del desempeño y como punto de comparación entre compañías, sino que también pueden ser un input clave en los modelos de valuación. En nuestros artículos hemos usado ROIC [*] (strictly a forward-looking incremental return) [estrictamente un retorno incremental prospectivo] como input en varios DCF de empresa y modelos múltiples de valuación. Entender el impacto que la contabilidad del activo intangible tiene en las medidas de retorno es vital para obtener inputs realistas.


El reconocimiento comprensivo del costo de los intangibles puede ser subjetivo, pero sigue siendo útil para el análisis


Si bien la contabilidad de los intangibles genera desafíos analíticos, necesariamente no estamos diciendo que las actuales prácticas de contabilidad estén equivocadas. Este es un asunto difícil que plantea cuestiones de relevancia versus la confiabilidad de los estados financieros. Los estimados de la ‘inversión’ interna del activo intangible y de la vida útil y recuperabilidad de los activos resultantes son difíciles. Permitir o requerir la capitalización llevaría a importante subjetividad en los estados financieros y al potencial de manipulación por parte de administración inescrupulosa. Sin embargo, nosotros consideramos que los inversionistas necesitan más información acerca de la diferente naturaleza de los gastos de operación, y de la extensión en la cual ellos estén ‘orientados-al-futuro’ y resulten en creación de valor y por consiguiente en activos intangibles. Aun si la inversión en activo intangible no es capitalizada en los estados financieros, como mínimo, debería proporcionarse mejor información en las notas.



IMPACTO EN UTILIDADES Y RETORNOS


La carencia de reconocimiento de los intangibles generados internamente casi siempre resulta en un más alto retorno sobre el capital invertido. Esto fácilmente puede ser visto mediante observar los retornos para diferentes sectores con inversión más alta (farmacéuticas y bienes de consumo) o más baja (servicios públicos y bancos) en activos intangibles. Claramente, hay muchos factores que afectan el retorno sobre el capital. Sin embargo, el hecho de que sectores donde los intangibles dominan a menudo tienden a tener más altos retornos observados que pueden tener más con la contabilidad que con la economía subyacente.


El impacto del ROIC es una función de dos factores:


  • Menor utilidad operacional: Para un negocio en crecimiento el desembolso intangible que es llevado al gasto sería mayor que la amortización del desembolso intangible pasado que haya sido capitalizado.

  • Menor capital invertido: La carencia de reconocimiento del activo intangible en el balance general reduce el capital invertido.


El impacto neto de esos dos factores generalmente es producir un más alto ROIC reportado (y ROIC incremental esperado prospectivo) para las compañías que tienen inversión en intangibles más alta (llevada al gasto). Esto reduce la comparabilidad intersectorial y significa que los retornos contables son un indicador pobre de los retornos económicos subyacentes. Cuando el ROIC reportado es usado como DCF o como input del modelo múltiple de valuación objetivo, usted necesitará aplicar una cifra más alta en los casos en que los intangibles dominen y una que estructuralmente esté por encima del costo del capital.


Considere ajustar los datos de contabilidad para capitalizar la inversión del activo intangible estimada llevada al gasto


Una mejor solución, que es el tema de este artículo, puede ser ajustar sus datos. De acuerdo con nuestro punto de vista, capitalizar la cantidad estimada de la inversión en el activo intangible que haya sido llevada al gasto, y amortizarla durante la vida estimada, proporciona medidas más relevantes del retorno sobre el capital. También facilita mejor juicio en relación con los retornos implícitos en los pronósticos del flujo de efectivo de los DCF.


Claramente, el flujo de efectivo libre no es afectado por el tratamiento contable de la inversión del activo intangible. Sin embargo, cuando se pronostica el flujo de efectivo libre, los datos de contabilidad relacionados con rentabilidad y retornos son un componente vital. Si bien los ajustes para capitalizar los intangibles pueden ser muy aproximados, nosotros pensamos que este es un ejercicio que vale la pena.


En el modelo que aparece adelante demostramos cómo la capitalización de la inversión del intangible afecta las utilidades y los retornos. Inicialmente comenzamos con utilidades y ROIC asumidos reportados (después de la inversión del intangible llevada al gasto). Los inputs de la cantidad de los gastos de operación que están ‘orientados al futuro’ y la vida útil promedio de los intangibles resultantes son usados para derivar los ajustes de las utilidades y del capital invertido. Nosotros generamos la inversión histórica en el intangible mediante una tasa de crecimiento histórica asumida. En la práctica puede ser preferible un estimado más explícito para períodos anteriores, el cual aplicamos adelante en el caso de Amazon.



Modelo interactivo: Impacto que la capitalización del activo intangible tiene en el ROIC

DESCARGUE Y UTILICE ESTE MODELO en: https://www.footnotesanalyst.com/missing-intangible-assets-distorts-return-on-capital/



El segundo cálculo en el modelo es el ajuste reverso. Se presenta el input de un estimado de un retorno que refleja el reconocimiento pleno de los activos intangibles y del ROIC ‘de los intangibles-llevados-a-gasto’ equivalente. Los anteriores inputs relacionados con intangibles también aplican a este cálculo. Observe que la más alta inversión del intangible produce un más alto ROIC ‘de los intangibles-llevados-al-gasto’. Dado que el ROIC del ‘reconocimiento pleno del intangible’ puede ser una buena aproximación del retorno económico subyacente, este cálculo puede permitir mejor estimación de los inputs para los modelos de valuación basados en el ROIC reportado. Un estimado de los retornos económicos subyacentes también puede ser más fácil porque, para muchas valuaciones, esos probablemente serían iguales a, o al menos no muy en exceso de, el costo del capital.



EL IMPACTO DE LAS COMBINACIONES DE NEGOCIOS


Los intangibles que son comprados, más que internamente generados, siempre son reconocidos como activos en los estados financieros. Esto principalmente surge debido a combinaciones de negocios, donde todos los activos intangibles de la compañía adquirida son reconocidos a la fecha de adquisición. El precio pagado en una combinación de negocios aplica al negocio más que a los activos tangibles e intangibles individuales. El costo de los intangibles, por lo tanto, tiene que ser aproximado mediante medir su valor razonable en la fecha de adquisición.


En los períodos subsiguientes esos intangibles son amortizados; sin embargo, cualquier desembolso que mejore o reemplace el activo está sujeto a las reglas normales de capitalización y por consiguiente de manera general es llevado al gasto. Esto crea una forma de doble contabilización donde la utilidad actual es reducida por la amortización de compras pasadas de intangibles y, además, por el costo llevado al gasto de activos de reemplazo similares.


Por ejemplo, si el nombre valioso de una marca es adquirido en una combinación de negocios, el valor (estimado) de esa marca en ese momento es reportado como un activo porque ha sido comprado, si bien en combinación con otros activos. Sin embargo, el desembolso subsiguiente para mejorar ese activo o crear nuevas marcas es casi seguro que será llevado al gasto, y no capitalizado, según las actuales reglas de contabilidad.


El reconocimiento pleno de los intangibles elimina la necesidad de ajustes que no son PCGA


La contabilidad inconsistente para los intangibles comprados y para los intangibles generados internamente causa problemas en la medición del desempeño y lleva a ajustes frecuentes para eliminar el gasto por amortización en las métricas que no son IFRS y en las que no son PCGA. Nosotros explicamos más acerca de las medidas que no son PCGA y el problema de la amortización del intangible en nuestro artículo Should you ignore intangible amortisation? [¿Debe usted ignorar la amortización del intangible? -AstraZeneca]


Sin embargo, el problema de la doble contabilidad no aplica si usted hace ajustes para capitalizar todos los intangibles de la manera que nosotros sugerimos. Debido a la consolidación prospectiva de las compañías adquiridas, la capitalización de los gastos de operación orientados-al-futuro automáticamente reconocerá los intangibles que gradualmente reemplazan los que surgen de la combinación de negocios. Por supuesto, los intangibles que surgen de una combinación de negocios serán medidos a su valor razonable en el momento de la transacción, mientras que otros intangibles serían medidos con base en los gastos capitalizados. Sin embargo, ambos representan el costo que para el negocio tiene la inversión en intangibles. Si los activos intangibles (estimados) son comprensivamente capitalizados, entonces no sería apropiado adicionar ninguna amortización del intangible.



RETORNO AJUSTADO DEL INTANGIBLE PARA AMAZON


El anterior modelo tiene la intención de proporcionar un indicador de la diferencia entre el retorno reportado y el retorno ajustado del intangible, y destacar los orientadores clave de esa diferencia. La aplicación de tales ajustes del activo intangible en la práctica probablemente requerirá un enfoque más granular, donde el desembolso anual en períodos anteriores es identificado y capitalizado y amortizado individualmente. Usted incluso puede diferenciar entre los distintos tipos de desembolso, los diferentes intangibles que ellos generarían, y podría aplicar diferentes períodos de amortización. Sin embargo, todo esto depende de la granularidad de las revelaciones proporcionadas en las notas del estado financiero. Desafortunadamente, para muchas compañías, esto no es mucho.


La desagregación que Amazon hace de los gastos de operación ayuda a identificar los que están ‘orientados-al-futuro’


Amazon proporciona una desagregación útil de los gastos de operación que ayuda a los inversionistas. Diferencia el gasto en Tecnología y contenido y Mercadeo, de los otros gastos de operación, ambos de los cuales claramente están orientados al futuro y probablemente resulten en activos intangibles. El desembolso orientado-al-futuro, de Amazon, es importante; en 2020 fue de cerca 2.8x de la utilidad operacional reportada y cerca del 17% de los ingresos ordinarios. El crecimiento en esta ‘inversión’ también ha sido alto, cerca del 37%p.a. en promedio para los últimos 10 años, lo cual es más alto que el crecimiento en los ingresos ordinarios.



Por supuesto, ‘orientado-a-futuro’ no significa que automáticamente resulte en activos intangibles e, inversamente, otros gastos también pueden tener un elemento prospectivo. Además, la estimación de la vida útil de los intangibles resultantes es difícil y es imposible identificar si los activos que surgen de inversión pasada subsiguientemente han sido deteriorados. No obstante, incluso si el resultado es aproximado, nosotros consideramos que el ejercicio de capitalizar los intangibles no-reconocidos es valioso.


En el modelo que aparece abajo presentamos los cálculos del ROIC reportado y del activo intangible ajustado para Amazon para 2020. El modelo es interactivo y usted puede cambiar los inputs para el porcentaje de cada elemento de gasto que se asuma sea prospectivo, así como la vida útil de los intangibles resultantes. El capital invertido calculado y los ajustes de las utilidades se basan en los bastos reportados desde 2000 hasta 2020.



Modelo interactivo:

Nota: Para esta ilustración, definimos capital invertido como los fondos de accionistas de capital en 2020 más deuda bruta y pasivos de arrendamiento menos efectivo y valores comercializables. Para el año no hemos usado el capital invertido promedio, ni hemos realizado ningún ajuste para contabilizar el tratamiento que los US GAAP piden para los arrendamientos operacionales. El input de la vida útil está limitado a un máximo de 20 años simplemente porque en este modelo solo hemos descargado los últimos 20 años de los datos de Amazon.


DESCARGUE Y UTILICE ESTE MODELO en: https://www.footnotesanalyst.com/missing-intangible-assets-distorts-return-on-capital/


Las vidas útiles del intangible asumidas en el modelo son estimados nuestros. Sin embargo, en los estados financieros de Amazon hay alguna información que ayuda. Los intangibles que estamos intentando capitalizar son los mismos que Amazon ha reconocido en sus estados financieros como resultados de pasadas combinaciones de negocios. El extracto de la nota que aparece abajo muestra esos intangibles.


Amazon dice que la vida útil de los intangibles adquiridos varía entre 1 y 25 años y que la vida promedio restante es de 14.4 años. Nosotros encontramos que la última cifra de alguna manera confunde dado que la amortización futura revelada para 2021 comparada con el costo bruto del activo anterior parecería señalar un período más corto de alrededor 9 años. Sin embargo, Amazon también especifica la vida útil promedio para cada categoría de activo intangible, lo cual muestra claramente una vida útil mucho más corta para tecnología y contenido.



Para Amazon, el efecto de nuestros ajustes de los activos intangibles (usando supuestos caso-por caso que aparecen cuando esta página es descargada por primera vez) es muy importante. Nosotros estimamos que la utilidad operacional se incrementaría en un 121% y el capital invertido en un 146%. El incremento en el capital invertido es una función de la cantidad de la inversión intangible en relación con los activos tangibles existentes – el solo gasto en tecnología y contenido excede el desembolso reportado de capital del activo tangible. El incremento en la utilidad operacional está orientado por el pasado crecimiento rápido en el negocio de Amazon y, específicamente, la ‘inversión’ del intangible. Esto resulta en una adición mucho mayor del gasto por inversión comparado con la amortización de los activos intangibles adquiridos en años anteriores.


El efecto combinado de los cambios en la utilidad operacional y el capital invertido es reducir el ROIC desde 24.5% hasta 22.0%. Esta reducción es mitigada por el pasado crecimiento alto. Para la mayoría de las compañías con altos intangibles llevados al gasto el impacto en las utilidades sería más bajo que el efecto en el capital invertido, resultando en una reducción más grande en el ROIC.


El ROIC ajustado del intangible proporciona una medida de retorno más comparable…


Nosotros pensamos que las métricas ajustadas son una mejor base para valorar el desempeño y hacer comparaciones con otras compañías. Este es particularmente el caso cuando las compañías tienen un balance diferente entre expansión por adquisición y crecimiento orgánico. Para Amazon la mayor parte del crecimiento ha sido orgánico, tal y como es indicado por la contribución general relativamente pequeña de los intangibles adquiridos y la plusvalía para con el capital invertido reportado. Esto significa que el ROIC reportado es más alto que para compañías comparables cuando la expansión ha sido, en una mayor extensión, orientada por adquisiciones.


… y quizás múltiplos de valuación más realistas


Además de afectar las métricas de desempeño y retorno, la capitalización de los intangibles generados internamente también afecta los múltiplos de valuación. El componente de los múltiplos de precio o valor de la empresa no es afectado porque la contribución plena (estimada) de los intangibles ya debe [2] estar incorporada en los precios de mercado. Sin embargo, tal y como demostramos para compañías con crecimiento alto tales como Amazon, la contabilidad existente del llevar al gasto la mayoría de la inversión interna en intangibles crea un arrastre en las utilidades y en consecuencia sobreestima los múltiplos de valuación. Para Amazon, con base en los supuestos de nuestro modelo que aparece arriba, la capitalización de los intangibles reduciría el EV/EBIT desde 72x hasta 32x [3] y tiene un efecto similar en otros múltiplos de valuación, incluyendo la ratio precio ganancias.



COSTO DEL ACTIVO INTANGIBLE VERSUS EL VALOR RAZONABLE


Nuestro análisis usa medición del costo histórico para los intangibles capitalizados. Esta es una buena base para valorar la cantidad de la inversión y permite mejor combinación de los inputs y outputs de un negocio cuando se valora el desempeño. Sin embargo, el costo de los intangibles es probable que sea muy diferente de su valor razonable. La mayoría de los intangibles son activos únicos de los cuales el valor se puede ganar o perder muy rápidamente. Este también puede ser el caso para algunos activos tangibles, tales como ciertas propiedades y reservas minerales, pero en general, los activos intangibles es más probable que, en efecto, sean fungibles, con el valor no desviándose mucho del costo depreciado.


El costo histórico de los intangibles todavía es relevante, aún si el valor razonable pueda ser muy diferente


Algunos argumentan que la naturaleza única de los intangibles, y el potencial por el valor para desviarse significativamente del costo, significa que una medición basada-en-el-costo es de poco uso. Nosotros no estamos de acuerdo con ello. Pensamos que la inversión en intangibles y el resultante retorno sobre el capital todavía es útil. El valor es reflejado en lograr una prima de retorno y es para que los inversionistas valoren, más que para que la administración lo proporcione.


En ciertas circunstancias la valoración que la administración hace del valor razonable de los intangibles (o incluso de los tangibles), no obstante la subjetividad, sería altamente útil para los inversionistas, pero nosotros pensamos que esto debe ser proporcionado en las notas, además de la medición basada-en-el-costo en el balance general.



LAS REVELACIONES DE CONTABILIDAD NECESITAN MEJORAR


Durante mucho tiempo se ha debatido cómo reportar de mejor manera los intangibles en los estados financieros. Tal y como previamente hemos explicado, el actual reconocimiento inconsistente y limitado de los activos intangibles causa desafíos analíticos para los inversionistas. Además, a menudo hay revelaciones limitadas tanto en los estados financieros como en el comentario de la administración relacionadas con la inversión en intangibles. Nosotros pensamos que los inversionistas se beneficiarían enormemente de los mejoramientos tanto a la presentación de reportes narrativos como a los datos del estado financiero relacionados con intangibles y le damos la bienvenida a la atención que esta área está recibiendo de los emisores del estándar.


Nuestra preocupación es que cualesquiera cambios solo se pueden relacionar con la presentación de reportes narrativos. Si bien pensamos que las revelaciones acerca de los tipos de intangibles tenidos por las compañías y las estrategias para su administración son importantes, también se debe prestar atención al reconocimiento y a la medición. Nosotros hemos demostrado cómo las utilidades y el retorno sobre el capital son impactados de manera importante por la carencia de reconocimiento del activo intangible. Los inversionistas necesitan no solo narrativa, sino también números que les ayuden a estimar este impacto.



Perspectivas para los inversionistas


  • La carencia de reconocimiento del activo intangible en los estados financieros resulta en una subestimación del capital invertido y, para las compañías en crecimiento, una subestimación de las utilidades.

  • Para la mayoría de las compañías, el ROIC calculado a partir de los estados financieros publicados está sobreestimado debido a los intangibles no-reconocidos y es un indicador pobre de retornos económicos.


  • Capitalizar los gastos de operación ‘orientados al futuro’ como activos intangibles puede ser subjetivo, pero resulta en medidas más realísticas del desempeño y de los retornos.


  • Usen nuestro modelo de retornos ajustados de intangibles para entender mejor cómo los intangibles no-reconocidos afectan las utilidades y el retorno sobre el capital.


  • Los intangibles comprados como parte de una combinación de negocios son reconocidos como activos, pero el impacto de las utilidades y del retorno sobre el capital no es comparable porque depende del balance relativo del crecimiento orgánico versus basado-en-adquisición.


  • Combinar un estimado de los intangibles generados internamente capitalizados con los intangibles adquiridos que ya están reconocidos en los estados financieros puede producir métricas más relevantes y comparables.



Notas finales


[*] ROIC = Return on Invested Capital [Retorno sobre el capital invertido]. Es un indicador que mide la rentabilidad que obtiene cada unidad de dinero (dólar, euro, etc.) que la empresa ha invertido en su propio negocio. Es una ratio que pone en relación las utilidades generadas (cuenta de pérdidas y ganancias) con los activos de la empresa (balance).


[1] Hay algunos intangibles generados internamente que son reconocidos (capitalizados). Según tanto los IFRS y los US GAAP el desembolso por software siempre sería capitalizado y, según solo los IFRS y sujeto a algunos criterios bastante estrictos, ciertos proyectos de desarrollo también resultan en que sean reconocidos activos intangibles. Sin embargo, la mayoría del desembolso que crea o menora activos intangibles generados internamente es probable que inmediatamente sea llevado al gasto.


[2] Al menos en teoría la capitalización de los intangibles no debe afectar los precios de mercado. Si, en la práctica, esto proporcionaría información nueva para los mercados es una cuestión interesante.


[3] Los múltiplos de EV/EBIT son el EV actual, que nosotros hemos aproximado mediante tener la capitalización de mercado corriente (septiembre 21, 2021) más la deuda neta del balance general 2020, dividida por la utilidad 2020 reportada, y nuestra utilidad operacional ajustada 2020, respectivamente.

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