Asignando valor

Por: The Footnotes Analyst - Asignando valor: un enfoque basado-en-opciones – Air France-KLM

Documento original: Allocating value: An option-based approach – Air France-KLM (published 18 May 2020)

https://www.footnotesanalyst.com/allocating-value-an-option-based-approach/

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Usted puede asumir que un cambio en el valor de la empresa recae completamente en los inversionistas de capital; sin embargo, a menudo este no es el caso. Otros reclamos, tales como garantías de deuda o capital, también cambian en valor cuando cambia el valor de la empresa. Entender este efecto puede ser importante cuando se analizan muchas compañías, especialmente las que están en dificultades financieras.

Las características similares-a-opciones de reclamos de deuda y capital orientan la asignación de los cambios en el valor de la empresa entre los inversionistas de deuda y capital. Nosotros aplicamos un modelo interactivo para analizar los cambios recientes en el valor de la empresa de Air France–KLM.

Hay dos etapas clave para el uso de un enfoque basado en el valor de la empresa [Enterprise value = EV] para la valuación del capital. Primero, la valuación de la empresa misma y, segundo, la determinación de qué tanto de ese valor es atribuible a los accionistas comunes después de considerar los otros reclamos sobre el negocio, tales como los de los tenedores de deuda.

Todos los reclamos sobre el valor de la empresa son dinámicos

En la medida en que el valor de ese negocio cambia, lo hace el valor de todos los reclamos. Es un error considerar como fijos todos los otros reclamos excepto el de los accionistas comunes y, como resultado, atribuir todo el incremento o disminución en el valor de la empresa a solo los accionistas. En realidad, parte correspondería a los otros tenedores de reclamos. Esto también aplica si su EV ‘objetivo’ difiere del EV actual del mercado; usted no debe asumir que esta diferencia total en el valor de la empresa lleva a un incremento o disminución similar en el valor para los accionistas.

Si bien los valores de todos los reclamos son dinámicos, varían de maneras diferentes, y en grados diferentes, dependiendo de su naturaleza y de sus términos contractuales. Deuda directa, deuda convertible, intereses no-controlantes vendibles, pasivos de pensión, derivados de capital (tales como opciones de acciones de empleados), todos ellos son componentes del EV, y todos ellos varían de manera diferente. Además, esas variaciones también dependen del valor de la empresa y particularmente del grado de apalancamiento financiero. En este artículo nos centramos en (y proporcionamos un modelo interactivo para ilustrar) cómo los accionistas son afectados por otros dos reclamos – deuda y opciones de compra suscritas sobre capital común.

La naturaleza dinámica de los reclamos de deuda surge parcialmente de las características similares-a-opciones tanto de la deuda como del patrimonio, y de los cambios en el valor de este componente de opción. En la valuación de deuda esto se manifiesta como un cambio en el riesgo de crédito, y la resultante distribución del crédito. En la valuación del patrimonio es menos obvio, pero no menos relevante.

El entorno económico actual hace que las características similares-a-opciones de los reclamos de deuda y capital sean más relevantes

Esas características de opciones son particularmente aparentes en tiempos de dificultades financieras, que es la razón por la cual, considerando el entorno económico de hoy, este es un tiempo oportuno para pensar acerca de esos problemas. Precios de capital más bajo, riesgo y volatilidad del negocio más altos, y deuda incrementada, resultantes de una rentabilidad fallida y de las presiones asociadas de los flujos de efectivo, todos ellos contribuyen a un valor más alto de la ‘opción de venta del accionista’ e incrementan la cantidad de los cambios en el EV que son compartidos con los tenedores de deuda.

Para otros reclamos, tales como los derivados de capital, el impacto en compartir el EV puede ser muy diferente y más importante en valuaciones más altas. Más tarde volveremos a los derivados de capital y a nuestro ejemplo de garantías de acciones. Primero, consideramos la deuda y el capital ‘directos’ y por qué, en realidad, son ellos mismos derivados y por qué esto es importante.

Las características de opciones de los reclamos de deuda y capital

De otra manera, los reclamos ‘directos’ de deuda y capital sobre el valor de la empresa muestran características similares-a-opciones debido a sus diferentes ganancias. Como anteriores tenedores de reclamos, los tenedores de deuda tienen alza limitada (lo mejor que pueden esperar por esto es el recibo de todo el principal y los intereses debidos) pero por otra parte pueden perder todo el valor de su inversión. Como tenedores residuales de reclamos, los tenedores de capital tienen alza ilimitada si las cosas van bien, y pueden ‘vender’ el negocio a los tenedores de deuda y alejarse (si bien sin nada) si el valor del negocio cae por debajo del reclamo de los tenedores de deuda.

Las características de opciones, de los reclamos de deuda y capital, pueden ser explicadas y calculadas de dos maneras – ya sea como opciones de venta o como opciones de compra. La paridad venta-compra* significa que, si bien inicialmente pareciendo bastante diferentes, son, en efecto, la misma

  • Patrimonio como una compra larga: Los instrumentos de patrimonio [renta variable] pueden ser vistos como una opción de compra, con el subyacente siendo el valor del negocio (el valor de la empresa) y el precio de ejercicio igual a la deuda pendiente. La opción tiene valor intrínseco si el valor de la empresa excede el reclamo de la deuda. Los tenedores del capital solo ejercerían la opción de compra si ésta ‘en el dinero’ i.e. el valor de la empresa excede la deuda. La opción tiene valor en el tiempo porque la volatilidad del valor de la empresa, combinada con el efecto de la opción, produce un alza más valiosa comparada con la baja. Con el capital visto como una compra larga, los instrumentos de deuda representan un interés en la empresa subyacente menos una opción de compra suscrita sobre esa empresa.


  • Capital como ‘valor intrínseco’ más una venta: Una manera alternativa (y equivalente) de pensar acerca del efecto de la opción es considerar a los tenedores del capital como que poseen una opción de venta, si bien los tenedores de deuda son ‘cortos’ en la misma venta. El valor de capital se convierte en el valor de la empresa subyacente menos la deuda (medida sobre una base libre de riesgo de crédito), más el valor de la opción de venta. El valor de la opción de venta refleja el hecho de que, si el valor de la empresa cae por debajo de la deuda, los inversionistas de capital pueden alejarse y entregar los activos restantes a los tenedores de deuda. En este enfoque el valor de la deuda es igual al valor de los flujos de efectivo de la deuda excluyendo el efecto de la opción (i.e. excluyendo el riesgo de crédito), menos el valor de la opción de venta suscrita. La opción de venta es reflejada en el retorno requerido de los tenedores de la deuda y la distribución del crédito. Una opción de venta más valiosa del accionista refleja riesgo de crédito más alto, incrementa la distribución del crédito y reduce el valor de la deuda.

En estos cálculos la deuda pendiente, excluyendo la opción de venta, refleja una valuación libre de riesgo (descontando los flujos de efectivo de la deuda a una tasa que no incluye una distribución por el riesgo de crédito) y no el valor del balance general. Esto porque el impacto del riesgo de crédito es capturado por separado en el valor de la opción de venta. La cantidad a costo histórico de la deuda en el balance general no es relevante dado que incluye el valor de la opción de venta en el momento en que la deuda fue originalmente emitida. Lo que importa en la valuación es el valor de esta opción de venta hoy.

Nosotros hemos creado un modelo interactivo sencillo para ilustrar este enfoque basado-en-opciones para la valuación de deuda y capital. El modelo es fácil de usar, solo ingrese los valores de su input en las celdas azules. El modelo calcula el ajuste resultante de la opción de venta del accionista, junto con los valores de cada reclamo y su volatilidad implicada. También mostramos cómo los cambios en el valor de la empresa son compartidos entre los tenedores de reclamas. Las gráficas ilustran cómo esos outputs varían para los diferentes inputs del valor de la empresa.

Hay más inputs para reclamos adicionales de garantías de acciones – una opción de compra suscrita sobre acciones ordinarias. La cantidad de esas garantías se establece que es cero cuando el modelo es cargado por primera vez. Más tarde volveremos a las garantías y veremos cómo adicionar este reclamo afecta el resultado.

El modelo también le permite a usted ingresar su propio valor de la empresa objetivo (en la forma de una diferencia comparada con el EV de mercado actual) y observar cómo cualquier alza o baja sería compartida entre los tenedores de reclamos.

Para más explicación acerca de la metodología seleccione los apartes que aparecen inmediatamente debajo del modelo (Acerca del modelo; metodología; inputs; outputs; supuestos).

NB: El lector en español debe tener en cuenta que el modelo como tal no es traducible. Las gráficas que se presentan a continuación son una explicación visual del modelo. Éste puede ser descargado a solicitud (use el vínculo que se ofrece adelante, para que le llegue a su correo electrónico).


Descargue el modelo

Puede obtenerlo en el artículo original en inglés, donde dice ‘DOWNLOAD THIS MODEL’. El cuadro que se despliega le solicitará su correo electrónico y a esa dirección le enviarán el archivo en Exel. Lo encuentra en: https://www.footnotesanalyst.com/allocating-value-an-option-based-approach/.

El escenario representado cuando el modelo es descargado por primera vez representa un negocio de relativamente riesgo alto y apalancamiento financiero alto, posiblemente uno en dificultades financieras. Usted observará que el impacto de la opción de venta tiene en los valores de los componentes deuda y capital del valor de la empresa es importante, con el valor razonable de la deuda por debajo del que sería si no hubiera riesgo de crédito (y por lo tanto no haya valor para la opción). En este escenario el valor razonable de la deuda también es menor que el valor en libros debido a que la tasa de interés de la deuda no compensa plenamente a los inversionistas por el riesgo de crédito. El efecto negativo que la opción de venta tiene en los tenedores de deuda es reflejado por un efecto positivo para los inversionistas de capital.

Para entender mejor cómo las características de la opción afectan la valuación intente lo siguiente mediante cambiar los inputs del modelo:

  • Incremente el valor de la empresa: Usted notará que los valores tanto de la deuda como del capital aumentan y la cantidad del efecto de la opción de venta es reducida. El incremento en el valor de la empresa es compartido entre el capital y los tenedores de deuda en la extensión en que la opción de venta tenga valor. Si la deuda de la compañía se está negociando por debajo de su valor libre de riesgo de crédito debido al riesgo de crédito, el incremento en el valor de la empresa también llevará a un incremento en el valor de la deuda dado que el riesgo de crédito disminuye.

  1. Incremente la volatilidad: Esto incrementa el valor del efecto de la opción de venta y por lo tanto incrementa el valor del capital, pero reduce el valor de la deuda en una cantidad igual. En este modelo, un cambio en la volatilidad no cambia automáticamente el valor de la empresa dado que ambos son inputs independientes. Esto probablemente no sea realista; un incremento en la volatilidad probablemente resultaría en una tasa de descuento más alta aplicable a la empresa (WACC) y por lo tanto un EV más bajo. La transferencia de riqueza debida al efecto de la opción todavía está presente, pero los valores también son impactados por otros factores.

  • Incremente la madurez de la deuda: La madurez de la deuda afecta el valor del dinero en el tiempo de la opción. Un período más largo antes que la deuda tenga que ser reembolsada resulta en un valor más alto de la opción de venta. Por supuesto, la deuda de corto plazo es probable que sea reemplazada por otra financiación de deuda una vez que madure. Sin embargo, dado que en ese punto es vuelto a ser fijado el precio de la deuda (se establece una nueva tasa del cupón) los tenedores de deuda son capaces de evitar el efecto de la opción más allá de la madurez original de la deuda. En efecto, el nuevo precio del valor de la opción es fijado en la cantidad que los tenedores de deuda están dispuestos a pagar por esa nueva deuda (i.e. la nueva distribución).

No todo incremento en el EV se acumula para los inversionistas de capital

Además de explícitamente permitir el efecto de la opción en la valuación de los reclamos de deuda y capital, el modelo también ilustra cómo el cambio en el valor de la empresa es compartido entre los diferentes tenedores de reclamos. En el escenario de apalancamiento alto que se muestra cuando usted carga por primera vez el modelo (actualice la página para volver a ella) usted notará que el valor alto para la opción de venta significa que una parte importante de cualquier cambio en el valor de la empresa se acumula para los tenedores de la deuda; 19% en este caso. Intente cambiando los inputs para ver qué incrementa o reduce esta cantidad.

Aplicación del modelo: Air France-KLM

Air France–KLM (AF-KLM) es un buen ejemplo de una compañía altamente apalancada para la cual el valor de la opción de venta del accionista es probable que sea un factor importante en la determinación del valor de los reclamos de deuda y capital, y en la explicación de cómo los cambios en el valor de la empresa son compartidos entre esos tenedores de reclamos. Al igual que otras aerolíneas, el negocio ha sido impactado de manera importante por el Covid-19, con el precio de la acción declinando el 57% en el mes a partir del 18 de febrero (cuando los efectos económicos de la pandemia comenzaron a ser valorados en las bolsas europeas), hasta el 18 de marzo de 2020. Son los cambios entre esas fechas los que examinamos adelante. El precio se recuperó temporalmente en abril, pero a mediados de mayo, cuando escribimos este artículo, ha regresado al nivel que tuvo en marzo.

El valor de la deuda de AF-KLM también ha bajado. Al 31 de diciembre de 2019, las revelaciones contenidas en los estados financieros señalan que el valor razonable de la deuda bruta era cerca del 102% del valor en libros. Con base en precios disponibles de los bonos de AF-KLM, nosotros estimamos que esto cambió poco al 18 de febrero, pero que un mes después el valor razonable había declinado a aproximadamente el 80% del valor en libros.[1] Los precios de los bonos se han incrementado un poco desde entonces, pero todavía están significativamente por debajo de su nivel antes del Covid-19.


Cuando calculamos el valor de la empresa no hemos incluido como un reclamo el déficit de pensiones de AF-KLM.[2] También asumimos que la deuda del balance general en estas fechas de valuación es la misma que en la fecha anterior del balance general, con base en que las nuevas emisiones de deuda aproximadamente son compensadas por los reembolsos de deuda durante este período.

La participación de los cambios en el valor de la empresa entre los tenedores de reclamos puede ser claramente vista en lo anterior. La reducción de €4,791m en el valor de la empresa es compartida casi igualmente en términos absolutos entre los inversionistas de deuda y capital, si bien es mucho más alta la reducción porcentual en el valor del capital.

Nosotros ingresamos en el modelo los anteriores datos para el EV y el valor en libros de la deuda, junto con los valores para el rendimiento de la deuda, madurez de la deuda y tasa de interés libre de riesgo. El factor crítico que determina cómo ese valor de la empresa es dividido entre los inversionistas de deuda y capital, considerando la opción de venta del accionista, es la volatilidad del activo. Como deseamos investigar los precios de mercado, hemos resuelto el input de la volatilidad que resultó en un resultado del modelo que replica los precios de mercado observados (y estimados en el caso de la deuda) en cada fecha. A continuación, se resumen los inputs y los outputs resultantes del modelo.


El incremento en la volatilidad del activo de 23% a 30% que está implicado por el cambio en los precios del mercado quizás no es sorprendente considerando el grado alto de incertidumbre en relación con cuándo, y en qué extensión, se reanudarán los viajes aéreos. El riesgo más alto del activo es probable que haya contribuido a la caída en el valor de la empresa mediante una tasa de descuento más alta, considerando el vínculo entre la volatilidad del activo y la beta del activo. Sin embargo, la volatilidad más alta del activo ha incrementado el valor de la opción de venta del accionista, lo cual mitiga la caída en el valor del capital y exagera la caída en los precios de la deuda. El resultado es que el reclamo de la deuda se ha vuelto más ‘como-capital’, tal y como es evidenciado por la volatilidad implicada de la deuda estimada que sube del 8% al 18%.

La volatilidad más alta del activo incrementa el valor de la venta del accionista y crea una transferencia desde los inversionistas de deuda hacia los inversionistas de capital

En efecto, la volatilidad más alta resulta en una transferencia de riqueza desde los inversionistas de deuda hacia los inversionistas de capital. No habiendo cambiado la volatilidad del activo (pero la EV todavía había caído por la misma cantidad) estimamos que el precio de la acción habría declinado en un 70% más que la actual declinación del 57% durante este período.

La volatilidad del capital, implicada por el modelo, ha aumentado aún más – del 63% al 87%. Esto es consistente con la volatilidad implicada que puede ser derivada a partir de las opciones negociadas de AF-KLM, si bien parece que la cantidad derivada a partir de nuestro modelo de alguna manera es más alta. Esto podría señalar una desconexión en la fijación del precio de los reclamos de deuda y capital comparado con el mercado de opciones negociadas o, quizás, simplemente se debe a los supuestos que hicimos en nuestro análisis.

Un factor adicional que complica en el análisis de AF-KLM es el potencial para cambios estructurales al negocio, incluyendo la posible intervención por parte de los estados de Francia u Holanda. Claramente, la naturaleza y la probabilidad de tales cambios tiene que ser un factor importante en los precios de mercado actuales, pero no es algo que esté contemplado en nuestro modelo. Nosotros no pensamos que esto invalide nuestro análisis, pero, tal y como ocurre siempre, los resultados de modelos como este es más probable que sean el punto de partida para análisis adicionales, más que la respuesta plena.

¿Pero usted realmente necesita medir explícitamente la posición del accionista?

El tipo de análisis que hemos presentado en nuestro modelo, y que hemos aplicado a AF-KLM, proporciona perspectivas útiles. Sin embargo, puede ser desafiante y los resultados inciertos, particularmente cuando la estructura de capital es compleja. Pero incluso si no puede ser calculado de manera directa, nosotros pensamos que es importante ser conscientes del impacto potencial del efecto de las opciones y de la naturaleza dinámica de los diferentes reclamos.

En cualquier caso, el cálculo explícito de la opción de venta del accionista puede no ser realmente necesario. El valor de la empresa es igual a la suma de los valores de mercado de deuda, capital y otros reclamos. Por lo tanto, permite que la valuación del capital simplemente requiera que el EV sea estimado (para lo cual el valor de la opción no es relevante) y el valor razonable de la deuda y de otros reclamos que no son de capital sea deducido. El resultado es un valor de capital que automáticamente incluye el valor de la posición del accionista.

El valor razonable captura las características de la opción, pero use el valor razonable correcto

Sin embargo, es importante que el valor razonable de la deuda sea correctamente determinado. En primer lugar, tiene que ser el valor razonable y no el valor en libros. En segundo lugar, tiene que ser el valor razonable de deuda que sea consistente con su estimado del valor de la empresa (su EV objetivo). Si, con base en su análisis, usted considera que el valor de la empresa debe ser más alto que el actualmente implicado por los precios del mercado, usted necesita determinar si esto impactaría materialmente el valor razonable de la deuda pendiente (y de cualesquiera otros reclamos). Si el cambio en el EV señalaría una compañía más fuerte, y resultaría en mejores ratios financieras, usted debe ser capaz de estimar cuánto mejora la calificación del crédito, el rendimiento de la deuda cae y en consecuencia cómo aumenta el valor razonable de la deuda.

¿Qué pasa con los otros reclamos?

Quizás la complicación más común de la estructura del capital son las opciones de compra suscritas sobre el capital de la compañía, ya sea en la forma de garantías de acciones, opciones de conversión implícitas en opciones convertibles o en opciones de acciones de empleados.

Las garantías de acciones y otras compras suscritas sobre el capital de la compañía representan una forma de capital más altamente apalancada y, por lo tanto, más riesgosa. El precio de esas compras es más sensible ante los cambios en el EV que el capital mismo. Esta es una carga adicional en la apreciación del precio de la acción para los inversionistas en acciones comunes. Con valores más bajos de la empresa, el incremento en el EV puede ser compartido con los tenedores de deuda mediante una reducción en el valor de la opción de venta implícita. A EV más altos, un incremento puede afectar la deuda mucho menos, pero las garantías de acciones y las opciones de acciones de empleados pueden golpear y formar una barrera diferente. Claramente, el aumento en EV produce un aumento en el precio de las acciones comunes, pero el compartir de este incremento con otros tenedores de reclamos puede ser una importante consideración de inversión.

En nuestro modelo hemos incluido un reclamo de opción de compra de capital, etiquetado como garantías de acciones. Si usted cambia el input de la ‘cantidad’ de esas opciones desde 0% hacia, dígase, 20% de capital, entonces usted verá que esa parte del valor de la empresa (y parte del total del valor de capital) ahora es compartida con esos nuevos tenedores de reclamos.

Usted debe obtener gráficas como las que aparecen adelante. Observe que en la medida en que el valor de la empresa aumenta, los accionistas comunes participan menos del cambio con los tenedores de deuda, pero incrementándose más con los tenedores de garantías.


Intente cambiar los inputs para que vea cómo esto afecta la división del valor de la empresa entre los tenedores de reclamos y cómo los cambios en el EV son compartidos. Usted encontrará que la mayor parte del cambio en el EV se acumula para el accionista común, pero esto puede fácilmente ser significativamente menor que el 100% comúnmente asumido.

Perspectivas para los inversionistas

  • Un reclamo de capital es, en realidad, una opción de compra sobre la empresa subyacente, con un precio de ejercicio igual a la cantidad de la deuda pendiente.

  • El efecto de la opción incrementa el valor del capital y reduce (mediante una distribución más alta) el valor de la deuda.

  • Riesgo de negocio y volatilidad del activo más altos crean una transferencia de riqueza desde los tenedores de deuda hacia los accionistas (además de afectar el valor de la empresa mismo).

  • El cambio en el EV es compartido entre los tenedores de reclamos. La proporción del incremento en el EV que se acumula para los inversionistas de capital puede ser significativamente menor que el que usted pueda esperar.

  • Recuerden que el valor razonable actual de la deuda y de otros reclamos refleja el valor actual de la empresa. Si ustedes consideran que el EV debe ser más alto o más bajo, entonces esto también impactará el valor de esos otros reclamos.

  • Las medidas del valor razonable incluyen la valoración que el mercado hace de las opciones implícitas. Deducir el valor razonable, de la deuda y de otros reclamos, de su estimado del EV, automáticamente incluye el valor de la opción en su precio objetivo de las acciones.

* Put-call. Put = venta, oferta. Call = compra, solicitud, pedido (N del t). [1] Esto es más difícil de determinar que el cambio en el valor del capital, dado que solo una porción de la deuda de AF-KLM es cotizada e, incluso entonces, la liquidez limitada hace que las cotizaciones del precio sean potencialmente no-confiables. Nuestro estimado del cambio del valor para la deuda de AF-KLM es por consiguiente aproximado. [2] Las pensiones, en efecto, son tratadas como un pasivo operacional y el valor de la empresa es el valor subyacente del negocio menos el efecto del pasivo por pensiones. La razón es que, si bien los déficits de las pensiones son similares a deuda y, ordinariamente, los consideraríamos como un componente del EV, los activos y pasivos del fondo de pensión bruto subyacentes, si no están plenamente apareados los activos y pasivos, adicionan complicación adicional para el análisis. Esto no afecta la validez del análisis, pero significa que nuestros estimados de la volatilidad del activo pueden ser demasiado altos (y no comparables con otras compañías que tengan una posición de pensiones diferente) considerando el riesgo subyacente operacional del negocio. * * *

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