Arrendamiento y apalancamiento

Por The Footnotes Analyst. Arrendamiento y apalancamiento – Las agencias calificadoras no están de acuerdo.


La agencia calificadora Fitch recientemente anunció su enfoque para tratar la nueva contabilidad del arrendamiento en sus métricas de crédito. Su enfoque está en desacuerdo con los publicados por Moody’s y por Estándar & Poor. De particular interés es la manera como las agencias calificadoras tratan las diferencias entre los IFRS y los US GAAP. Nosotros explicamos los diferentes enfoques de las agencias calificadoras, cómo pensamos los inversionistas deben calcular métricas clave, tales como apalancamiento y flujos de efectivo, y la importancia de considerar el impacto que el arrendamiento tiene en el apalancamiento operacional y la flexibilidad del negocio.


Un lector de The Footnotes Analyst recientemente nos dijo que todavía hay confusión en el mercado de renta variable [equity market] acerca de cómo tratar, en el análisis y la valuación, la contabilidad del arrendamiento del nuevo IFRS 16. Algunos inversionistas y analistas de renta variable están trabajando con los nuevos números, mientras que otros parecen estar dando reversa a los cambios recientes para trabajar con la vieja base de contabilidad.


Esta confusión también parece estar reflejándose en los mercados de deuda. La agencia calificadora Fitch recientemente emitió un borrador para discusión pública de su enfoque propuesto para medir las métricas analíticas clave luego del IFRS 16 y del US GAAP ASC 842, pero es significativamente diferente del de Moody’s y del de Standard and Poor (S&P).


La necesidad de comparabilidad global presenta desafíos para las agencias calificadoras


Como las agencias calificadoras tienen una perspectiva global, necesitan encontrar un enfoque único y un solo conjunto de métricas. Desafortunadamente, a pesar de la reciente convergencia de estándares de contabilidad, las nuevas reglas de contabilidad del arrendamiento según los IFRS y los US GAAP son significativamente diferentes, particularmente con relación a la presentación de las métricas de utilidad y de los flujos de efectivo usadas por los inversionistas.


Si bien el reconocimiento inicial del pasivo de arrendamiento y del activo de derecho-de-uso asociado es el mismo según los IFRS y los US GAAP, la contabilidad subsiguiente difiere. Según los IFRS todos los arrendamientos son tratados como financiación, y la contabilidad para el activo de derecho-de-uso y el pasivo de arrendamiento es la misma que para cualquier otro activo fijo y deuda financiera. Esto produce la presentación del gasto por depreciación e intereses en utilidad y pérdida. Sin embargo, según los US GAAP la vieja distinción entre arrendamientos financieros (de capital) y arrendamientos operacionales permanece, con los arrendamientos operacionales teniendo un gasto operacional igual al pago de arrendamiento, en lugar que depreciación e intereses separados. Si bien el pasivo de arrendamiento de los US GAAP está fuera del balance y es medido casi de la misma manera según los IFRS, en efecto, no es considerado como deuda sino como una forma de pasivo operacional. Esto también afecta los flujos de efectivo, con los pagos de arrendamiento considerados como un flujo de salida de operación según los US GAAP, pero como un flujo de salida de financiación (reembolso de deuda) según los IFRS.


Para más explicación de la diferencia entre el IFRS 16 y el US GAAP ASC 842 y para un modelo interactivo que ilustra los diferentes resultados – vea nuestro artículo Operating leases: You may still need to adjust [Arrendamientos: usted todavía puede necesitar hacer ajustes].


A continuación, explicamos los enfoques de la agencia calificadora para tratar la diferencia de contabilidad, los otros ajustes que ellas realizan y nuestro punto de vista sobre cada uno. Nosotros solo cubrimos sus políticas en relación con quienes reportan IFRS y US GAAP. Todas las agencias calificadoras también ajustan otros regímenes de presentación de reportes para lograr aproximadamente el mismo resultado.


Enfoques que las agencias calificadoras tienen para la contabilidad del arrendamiento


(1) Utilidad operacional y clasificación del gasto


Para lograr comparabilidad global de las métricas de utilidad las agencias calificadoras esencialmente necesitan elegir ya sea el enfoque de financiación de los IFRS o el enfoque operacional de los US GAAP como su referente para los arrendamientos operacionales. Fitch favorece los US GAAP, mientras que Moody´s y S&P favorecen los IFRS.


Nosotros pensamos que las obligaciones de arrendamiento económicamente no son diferentes de las otras formas de deuda financiera. Nuestra recomendación es adoptar el enfoque del IFRS 16 y consistentemente tratar las obligaciones de arrendamiento como deuda para todos los aspectos del análisis financiero. Esto significa ajustar el estado de ingresos de quienes reportan US GAAP de una manera similar a la sugerida por Moody’s y S&P.


Sin embargo, los ajustes de la agencia calificadora son simplificados y no necesariamente logran comparabilidad plena debido al supuesto inherente de que el portafolio de arrendamiento está en un estado estacionario, con una maduración promedio de 50% de la vida del arrendamiento. El efecto de carga anticipada de la capitalización del arrendamiento significa que, para los portafolios inmaduros, el gasto operacional único es más bajo que la suma de depreciación e intereses. Lo opuesto es verdadero para los portafolios de arrendamiento donde, en promedio, los arrendamientos son más maduros. Solo mediante permitir la madurez del arrendamiento haría que las métricas fueran verdaderamente comparables.


Para más acerca de cómo el gasto por arrendamiento operacional puede diferir de la suma de depreciación e intereses vea nuestro artículo Leasing – Are you prepared for IFRS 16? [Arrendamientos, ¿está usted preparado para el IFRS 16?].


Haga clic aquí para una ilustración de cómo la contabilidad del arrendamiento difiere según los IFRS y los US GAAP.


(2) Clasificación de los pasivos de arrendamiento y el efecto en el apalancamiento financiero


Moody’s y S&P siguen los IFRS y consideran los pasivos de arrendamiento como deuda, mientras que Fitch parece tiene un punto de vista muy diferente de la naturaleza y relevancia del pasivo de arrendamiento.


Fitch parece que generalmente considera las obligaciones por arrendamiento y el gasto financiero como operacionales dado que está preocupado por la inconsistencia entre la contabilidad para los arrendamientos que sean capitalizados y los contratos de servicio que no. Ellos piensan que los contratos de arrendamiento y de servicio pueden ser económicamente similares y que las compañías tienen un grado de elección respecto de si estructurar un acuerdo como un contrato de arrendamiento o como un contrato de servicio. Tratar todos los arrendamientos como contratos de servicio supuestamente resuelve este problema.


Nosotros no estamos de acuerdo con este enfoque. Nosotros pensamos que los arrendamientos son diferentes porque transfieren al arrendatario el control del activo. Los contratos de servicio son un ejemplo de un contrato ejecutorio que, si bien potencialmente crean compromisos fijos, no resultan en activos reconocidos y en consecuencia no hay un pasivo por deuda (*). En la práctica, comparar acuerdos de arrendamiento y contratos de servicio puede ser desafiante porque no hay revelación específica requerida de los términos o incluso de la existencia de contratos de servicio. Sin embargo, nosotros no consideramos que las deficiencias en las revelaciones del contrato de servicio (nos gustaría ver más) requieran tratar los arrendamientos de la misma manera.


(3) Medición del pasivo de arrendamiento


La medición del pasivo de arrendamiento según los IFRS y los US GAAP es muy similar, lo cual significa que hay poca necesidad de ajuste para lograr comparabilidad global. Hay diferencias en el alcance de lo que es capitalizado, con el IFRS 16 ofreciendo la exención opcional del ‘activo pequeño’ que no está disponible según los US GAAP, y una diferencia en el tratamiento de los arrendamientos vinculados a un índice. Sin embargo, para la mayoría de las compañías los efectos es improbable que sean materiales. A pesar de esto, los enfoques de las agencias calificadores son bastante diferentes.


Nosotros no estamos de acuerdo con el enfoque de Fitch ni con el pasivo mínimo de tres años aplicado por S&P. De acuerdo con nuestro punto de vista, el pasivo contable generalmente debe ser usado sin ajuste.


Sin embargo, pensamos que un ajuste es requerido para los arrendamientos con pagos vinculados a inflación. Según tanto los IFRS y los US GAAP el pasivo de arrendamiento falla en reflejar el vínculo con la inflación y puede ser subestimado de manera importante. Para más sobre este problema vea nuestro artículo Beware the IFRS 16 inflation headwind [Cuidado con el viento en contra de la inflación del IFRS 16].


Fitch prefiere usar factores estándar de la capitalización del arrendamiento porque considera que el pasivo contable no es comparable dado que diferentes compañías pueden usar arrendamientos de diferente duración para el mismo activo subyacente. Nosotros pensamos que las variaciones en el término del arrendamiento reflejan diferencias económicas que deben ser capturadas en cualquier análisis.


El análisis del arrendamiento debe ir más allá del apalancamiento financiero


De acuerdo con nuestro punto de vista, solo analizar el apalancamiento financiero no es suficiente y el impacto que el arrendamiento tiene en el apalancamiento operacional y en la flexibilidad del negocio es importante, lo cual asumimos es la razón para la “superposición cualitativa” especificada por Moody’s. El ajuste de S&P para incrementar la deuda por arrendamiento cuando los términos de arrendamiento sean menores a tres años puede, en parte, estar motivado por el deseo de reflejar otros riesgos en las métricas de apalancamiento financiero. Nosotros pensamos que es mejor no hacer tal ajuste, pero evaluar por separado otros factores de riesgo.


(4) Medidas de los flujos de efectivo


Con los US GAAP presentando como de operación los flujos de efectivo de arrendamiento, pero los IFRS clasificando de la misma manera como flujos de efectivo de deuda, los ajustes son inevitablemente requeridos para lograr comparabilidad global. Pero, una vez más, las tres agencias calificadoras terminan con tres enfoques muy diferentes.


Nosotros pensamos que los pagos de arrendamiento representan el pago de intereses y el reembolso del principal de la deuda; por consiguiente, deben ser un flujo de efectivo de financiación. Esto incluye el componente intereses porque nosotros pensamos que los flujos de efectivo de operación se consideran mejor como el equivalente de efectivo de la utilidad operacional. Sin embargo, también consideramos que participar en un acuerdo de arrendamiento es similar a la compra de activos fijos y que el centro de atención estricto puesto en solo los flujos de efectivo puros puede ser engañoso.


Como S&P sugiere (si bien no hacen ajuste) hay un flujo de salida implicado de desembolso de capital cuando se originan nuevos arrendamientos, compensado por un flujo de entrada implicado de deuda de arrendamiento. Nosotros consideramos que el ajuste por esos flujos efectivos mejora la relevancia de las métricas de los flujos de efectivo. Para conocer más, vea nuestro artículo When cash flows should include non-cash flows [Cuando los flujos de efectivo deben incluir flujos que no son en efectivo].


Apalancamiento operacional y flexibilidad del negocio


El apalancamiento financiero que surge de pasivos de arrendamiento es solo parte del análisis que se necesita para entender la posición financiera, el desempeño y el riesgo; usted también necesita considerar el impacto en el apalancamiento operacional y en la flexibilidad del negocio.


Apalancamiento operacional es el riesgo adicional que surge de la estructura de costos del negocio. Apalancamiento operacional más alto resulta de costos fijos más altos relativos a costos variables y adicionalmente es magnificado cuando los márgenes de operación son bajos. Comúnmente es definido como la variabilidad relativa de la utilidad operacional comparada con los ingresos ordinarios. Por ejemplo, si un 10% de cambio en los ingresos ordinarios produce un 30% de cambio en la utilidad operacional, entonces el grado de apalancamiento operacional es 3x.


Sin embargo, el apalancamiento operacional es complicado por el hecho de que los costos fijos tienen una dimensión de tiempo; lo que puede ser fijo en el corto plazo podría ser administrado y, en efecto, variable durante un período más largo. Si bien en el anterior ejemplo la utilidad temporalmente puede caer 30%, a más flexibilidad haya para administrar esos costos fijos más temprano puede ser mitigado ese efecto de apalancamiento. El apalancamiento operacional puede ser considerado como una combinación de la estructura de costos y la flexibilidad para cambiar esa estructura de costos. Nosotros pensamos que también puede ayudar si usted considera por separado esos dos efectos.


  • Apalancamiento operacional: El riesgo adicional debido a costos de operación fijos. Apalancamiento operacional alto surge de costos fijos altos y resulta en variaciones más altas en la utilidad operacional para una variación dada en los ingresos ordinarios. El grado de apalancamiento operacional [operating leverage (DOL)] está dado por:

  • Flexibilidad del negocio: La capacidad para cambiar la estructura de costos y administrar los costos fijos. Flexibilidad del negocio alta significa que la compañía puede reaccionar más rápidamente ante los cambios en la dinámica del negocio, tal como un cambio en la demanda del cliente.


La flexibilidad del negocio interactúa con el apalancamiento operacional para determinar cómo los riesgos de negocio impactan la utilidad – una compañía que tiene más flexibilidad puede ser capaz de minimizar los efectos que los costos fijos tienen en el apalancamiento.


Impacto que el arrendamiento tiene en el apalancamiento operacional y en la flexibilidad del negocio


La depreciación que surge de arrendamientos capitalizados es probable que sea un costo fijo. El período está fijo para, y por consiguiente el impacto de cualquier efecto del apalancamiento operacional, depende de la flexibilidad del negocio, la cual a su vez es afectada por la duración y los términos de los arrendamientos utilizados.


El gasto por depreciación que surge de arrendamientos de corto plazo relativamente es más alto que para los arrendamientos de corto plazo. Por ejemplo, un arrendamiento a 1 año puede tener un gasto por depreciación promedio igual al 95% del pago de arrendamiento, siendo los intereses solo el 5%. Sin embargo, el mismo activo arrendado por 10 años puede tener 70% de depreciación y 30% de intereses (los números exactos dependen de la tasa de descuento). El resultado es apalancamiento operacional más alto para el arrendamiento de más corto plazo, si bien el impacto de esto a menudo será más que compensado por el hecho de que arrendamientos de más corto plazo son más flexibles, dada la capacidad para simplemente no renovar.


Los arrendamientos de corto plazo pueden no siempre resultar en mayor flexibilidad del negocio


Sin embargo, esto puede no siempre ser verdadero. Si el activo arrendado es esencial para el negocio, independiente de los cambios en el nivel de la demanda, tales como que hace parte de una función de oficina central, entonces puede no haber opción a simplemente dejar de usar el activo cuando expire el arrendamiento de corto plazo. En efecto, la renovación del arrendamiento es una necesidad. En este caso la carencia de flexibilidad del negocio significa que no hay mitigación del efecto del apalancamiento operacional del gasto por depreciación fija más alto que surge de un arrendamiento de más corto plazo.


No es solo el término de los arrendamientos lo que impacta la flexibilidad; las opciones de cancelación y renovación pueden adicionar flexibilidad a los arrendamientos de largo plazo. Además, los pagos de arrendamiento que varían con ingresos ordinarios y actividad también reducen el riesgo mediante volver lo que normalmente es un gasto fino en uno que varía ya sea parcial o totalmente en línea con los cambios en los ingresos ordinarios. Esto también es reconocido en la contabilidad dado que los arrendamientos con pagos de arrendamiento variable de esta naturaleza no están sujetos a capitalización en primer lugar; en lugar de ello el gasto es reconocido cuando se incurre en él.


El enfoque de las agencias calificadoras


Si bien en su orientación sobre el arrendamiento las agencias calificadoras no abordan directamente el apalancamiento operacional y la flexibilidad del negocio, algunos de sus ajustes pueden estar motivados por esos factores.


El ajuste de S&P a la deuda por arrendamiento en orden a asegurar que el pasivo refleje un mínimo de 3 años de pagos de arrendamiento es quizás una manera de capturar este apalancamiento operacional más alto dentro de las métricas que describen el apalancamiento financiero. Sin embargo, el mínimo de 3 años parece de alguna manera arbitrario, como lo es el supuesto subyacente de que el negocio carece de flexibilidad para tomar ventaja de los términos más cortos del arrendamiento.


Mediante el uso de factores estandarizados de capitalización del arrendamiento Fitch también parece que mezcla apalancamiento financiero, apalancamiento operacional y flexibilidad del negocio en su enfoque para la capitalización del arrendamiento. Para compañías con predominantemente arrendamientos de corto plazo el enfoque de Fitch presumiblemente llevaría a un pasivo más alto que el usado por Moody’s o S&P. Esto puede estar justificado en los terrenos de apalancamiento operacional más alto, pero puede no ser, considerando la flexibilidad del negocio.


Dado que la flexibilidad del negocio y el impacto del apalancamiento operacional es altamente específico del sector y de la compañía, nosotros preferimos el enfoque de Moody’s donde el apalancamiento financiero simplemente refleja pagos de arrendamiento comprometidos, y esto es combinado con una “superposición cualitativa” separadas.


Perspectivas para los inversionistas


  • La economía del arrendamiento es muy similar a la de comprar un activo financiado mediante deuda. Evalúen el arrendamiento como financiación de deuda y activos fijos para todos los aspectos de su análisis y valuación.

  • Si ustedes necesitan comparabilidad, ajuste a quienes reportan US GAAP para que sean consistentes con los IFRS.

  • Usen sin ajuste el pasivo de arrendamiento reportado. Generalmente, solo para los arrendamientos vinculados a inflación la cifra del balance general no reflejaría completamente el apalancamiento financiero.

  • Los arrendamientos de corto plazo resultan en apalancamiento financiero más bajo, pero podrían resultar en apalancamiento operacional más alto. Evalúen el apalancamiento operacional junto con la flexibilidad del negocio – arrendamientos de corto plazo, opciones para cancelar y pagos de arrendamiento variables, todos ellos mejoran la flexibilidad. Recuerden que el reconocimiento inicial de un arrendamiento crea un flujo de desembolso de capital efectivo que debe ser reflejado en el flujo de caja libre de la empresa.

  • No olviden que los contratos de servicio también pueden crear compromisos que impactan los riesgos del negocio.


(*) Hay una situación en que los contratos de servicio pueden ser capitalizados, que es cuando un arrendamiento incluye un componente de servicio, tal como un arrendamiento de propiedad donde los pagos incluyen un cargo por servicio. Las compañías tienen la opción de separar el componente de servicio y solo capitalizar los pagos de arrendamiento restantes o de tratar todo el pago como si se relaciona con el arrendamiento. La resultante carencia de comparabilidad es desafortunada y, si es importante, es algo que usted necesita considerar cuando compare el apalancamiento financiero.


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