Análisis de capital usando gráficas de múltiplos-de-precios


Por The Footnotes Analyst - Análisis de capital usando gráficas de múltiplos-de-precios


Documento original: Equity analysis using price-multiple charts


Los múltiplos de valuación, tales como la ratio precio ganancias o EV/EBITDA, se pueden basar en precios ya sea históricos, actuales o prospectivos. Todos los tres enfoques individualmente proporcionan perspectivas valiosas, pero combinarlos proporciona una imagen más amplia y facilita el análisis adicional.


Una gráfica de múltiplos-de-precios muestra precios de acciones actuales y prospectivos o valores de empresa con una superposición de múltiplos de valuación. La porción histórica de la gráfica pone los cambios en el precio de la acción en el contexto de los pronósticos y revisiones de las utilidades históricas. La porción prospectiva proporciona perspectivas adicionales sobre el valor actual y los precios objetivo del analista.


En artículos anteriores explicamos las diferentes bases de la fijación de precios para los múltiplos de valuación, incluyendo la menos común fijación prospectiva de los precios, y cómo cada una de ellas puede ser usada en el análisis de capital [1].


  • En ‘Why you should forward-price valuation multiples’ [Por qué usted debe usar múltiplos de valuación de ‘precios futuros’] explicamos cómo calcular precios futuros y valores de empresa y discutimos los beneficios de usar múltiplos de precios futuros al hacer comparaciones relativas del valor.


  • En ‘DCF terminal values: Using the right exit multiple’ [Valores terminales de los DCF: Retornos, crecimiento e intangibles] explicamos cómo los múltiplos de precios futuros pueden proporcionar una mejor base para determinar el valor continuado o terminal al final de un período explícito de pronóstico en las valuaciones del DCF. Aplicar múltiplos de precios futuros para un grupo de pares de compañías comparables hace más probable que el múltiplo de salida refleje de manera apropiada las dinámicas esperadas del negocio al final del período explícito de pronóstico.


En ambos artículos incluimos modelos interactivos para ilustrar los cálculos.


Un precio prospectivo o EV es simplemente el valor futuro esperado asumiendo retorno actual igual al retorno esperado. Para el precio de las acciones es su precio actual compuesto por el costo de capital (el retorno esperado) menos el rendimiento pronosticado del dividendo [2]. El valor de empresa prospectivo es la suma del valor de capital prospectivo más la cantidad pronosticada para otros componentes de EV, tal como la deuda neta. Alternativamente, el EV prospectivo puede ser calculado mediante componer el EV actual al WACC menos el rendimiento pronosticado del flujo de efectivo libre. Ambos enfoques tienen que dar el mismo resultado. Vea nuestro artículo ‘Why you should forward-price valuation multiples’ [Por qué usted debe usar múltiplos de valuación de ‘precios futuros’] para ejemplos resueltos y una hoja de cálculo descargable que ilustra el cálculo.


Aquí hay un resumen de las tres bases de la fijación de precios, su cálculo y aplicación.



Nosotros pensamos que un precio o valor de empresa prospectivos combinado con métricas de utilidades pronosticadas proporcionan una base más confiable a partir de la cual analizar el valor relativo. El enfoque permite que sean usadas más métricas prospectivas, pero al mismo tiempo los resultados son directamente comparables con múltiplos históricos. Por ejemplo, un precio prospectivo para un tiempo de 2 años dividido por ganancias proyectadas a 3 años mueve la base para la valuación a un período futuro, lo cual es más probable sea representativo de utilidad sostenible en el más largo plazo. El desempeño de los años 1 y 2 no se pierde en el análisis dado que esto se refleja en el componente ajuste del rendimiento del flujo de efectivo que hace parte del cálculo prospectivo.


Los múltiplos de precios prospectivos dan mejor comparabilidad


Además, los precios prospectivos producen múltiplos que son comparables con el tiempo. Por ejemplo, el anterior múltiplo prospectivo del año 2 es comparable con un múltiplo de precio actual basado en la utilidad pronosticada del primer año y también múltiplos históricos basados en precios históricos y el pronóstico del primer año que era actual en ese momento.


Es esta comparabilidad con el tiempo la que facilita la aplicación de gráficas de múltiplos-de-precios.



Gráficas de múltiplos-de-precios


Hay otro uso de bases diferentes de fijación de precios que pensamos merece mayor atención de parte de los inversionistas… las gráficas de múltiplos-de-precios. De acuerdo con nuestra experiencia es raro ver múltiplos de precios prospectivos aplicados en la práctica y aún menos común verlos presentados en este formato gráfico. Las gráficas proporcionan representación visual de los múltiplos de valuación mediante sobreponer ‘múltiples bandas’ en una gráfica del precio de la acción.


Aquí hay un ejemplo:



La gráfica muestra el precio histórico de las acciones de una compañía durante los últimos cuatro años, junto con una línea punteada que señala los precios prospectivos, teniendo en cuenta el costo asumido del capital social y los pagos de dividendo esperados.


Superpuestas a esto están las bandas de la ratio PE. Esas representan precios de acciones que son iguales al consenso (o análisis) prospectado a 12 meses de las ganancias prospectadas en cada fecha especificada, multiplicado por el valor relevante de PE para esa banda. Esas líneas muestran cómo el consenso de pronósticos a 12 meses ha cambiado con el tiempo y, para las fechas pronosticadas, muestra la progresión de los pronósticos de las ganancias adicionalmente de pronósticos más lejanos en el futuro. El precio de las bandas de PE es a precios históricos donde el precio de las acciones es histórico, el precio actual a la fecha actual y el precio prospectivo para fechas futuras. Todos esos múltiples son comparables y se combinan con los datos del precio para producir una gráfica del precio de las acciones que nosotros pensamos es excepcionalmente útil para contar la ‘historia de la valuación’.


Para la compañía de este ejemplo, el precio de las acciones ha seguido una trayectoria que es similar al cambio en las bandas de la ratio precio-ganancias, si bien de una manera más exagerada. La caída en las líneas de la banda de PE en 2018 y 2019 señala que los pronósticos de las ganancias fueron degradados durante ese período. El precio de las acciones también cae, pero por una cantidad que excede la reducción en las ganancias del consenso, tal y como es evidenciado por la caída de PE por encima de 15x a alrededor 10x. Esto puede ser el resultado de que el mercado revalore los prospectos de crecimiento en la parte posterior de la reducción de las ganancias. Lo opuesto ha ocurrido en el período subsiguiente con una recalificación de las acciones a cerca de 20x, si bien los pronósticos de las ganancias han caído solo modestamente.


Las bandas de PE prospectivo reflejan el consenso del crecimiento de las ganancias


Usted observará que las múltiples bandas de la gráfica han sido extendidas para incorporar pronósticos de las utilidades prospectivas de manera que cualquier precio objetivo de las acciones para, dígase, 12 meses prospectivos, pueda ser visto en el contexto de esos múltiplos. La pendiente más pronunciada de esas bandas de PE prospectivo refleja consenso más fuerte del crecimiento de las ganancias en los próximos años, lo cual es consistente con la reciente recalificación de las acciones. Esos múltiplos pronosticados se basan en la metodología de fijación prospectiva del precio que describimos arriba.


Por supuesto, los múltiplos de valuación son medidas simplistas del valor basadas en un solo período de utilidades o de flujos de efectivo. No sustituyen un análisis más comprensivo basado en el flujo de efectivo descontado o, aún mejor, el cálculo de la suma-de-partes que en sí mismo se base en los cálculos subyacentes del DCF. Sin embargo, los múltiplos son extremadamente útiles para proporcionar una medida clara del valor resumido como una sola cantidad, lo cual a menudo puede facilitar mejores juicios. El flujo de efectivo descontado tiene tantas partes e inputs en movimiento que a menudo es difícil identificar qué tan agresiva o conservadora es la valuación.


Pero si usted usa múltiples, pensamos que este es el mejor enfoque:


  • Use múltiplos del valor de empresa más que múltiplos de capital para asegurar mayor comparabilidad cuando haya diferencias en la estructura de capital – vea nuestro articulo ‘Enterprise value: Our preference for valuation multiples’.

  • No use EV/EBITDA debido a la omisión de orientadores clave del valor – vea nuestro artículo: EBITDA-AL: More letters but no more insight [EBITDA-AL: Más letras, pero no más conocimiento]

  • Base los múltiplos en la utilidad proyectada o en medidas de los flujos de efectivo, preferiblemente año ‘2e’, el primer período completamente proyectado, o posteriores.

  • Use la metodología de la fijación prospectiva del precio para el año 2e y posteriores para asegurar comparabilidad en el tiempo, comparabilidad mejorada con otras compañías, y para capturar la generación del flujo de efectivo libre en el período de intervención.

  • Use fijación histórica del precio para establecer rangos de negociación y para analizar cómo los precios pasados han reaccionados a los cambios en los pronósticos de las utilidades.

  • Ponga todo junto mediante usar gráficas de múltiplos-de-precios.



Perspectivas para los inversionistas


  • Los múltiplos pueden ser de precios históricos, actuales o prospectivos. Los múltiplos de precios históricos establecen rangos de negociación y facilitan el entendimiento de cambios de precios pasados. Los múltiplos de precios actuales y prospectivos son usados para comparar y analizar los precios actuales.

  • Los múltiplos de precios prospectivos basados en métricas del desempeño pronosticado proporcionan mayor comparabilidad y relevancia. También son comparables con múltiplos históricos.


  • Una gráfica de múltiplos-de-precios puede ser útil cuando se hacen comparaciones de valuaciones y proporcionan una descripción más amplia que solamente citar múltiplos individuales.


  • En las gráficas de múltiplos-de-precios incluyan múltiplos prospectivos y precios prospectivos implicados. Los precios históricos y los rangos de negociación son útiles para el análisis, pero solo son parte de la historia de valuación.



Notas finales


[1] El original usa la expresión equity analysis, la cual se traduce aquí como análisis del capital. Otros prefieren traducirla como análisis del patrimonio. Las dos son intercambiables.

Similar ocurre con la expresión forward que aquí se traduce como prospectivo. Otros prefieren traducirla como futuro. Las dos son intercambiables.


[2] Para las compañías donde están pronosticadas importantes recompras de acciones el precio prospectivo también debe permitir el ‘rendimiento de recompra’. Adicione ya sea el rendimiento de recompra al rendimiento del dividendo o ajuste las EPS [Earnings per share = GPA = Ganancias por acción] prospectivas para reflejar el recuento de acciones reducido esperado – pero no haga ambas cosas.


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